固定收益专题：2025，转正的M1与做多的债市

2025，转正的M1与做多的债市证券研究报告 2024年12月20日 固定收益专题-20241220 M1为何回升？ 历史回顾来看，宏观政策加码、总需求回升、债务压力降低、投资意愿提高是M1回升的核心逻辑，与此同时，房地产或资本市场活跃也是主要因素。 至于当下，11月M1筑底回升的关键因素或在于地方债务置换、房地产销售以及股市回暖。 回升趋势是否延续？ 在化债下货币供应扩张、地产销售增速回升下的企业回款上升和投资意愿小幅修复的背景下，我们判断，明年新口径M1增速大概率震荡回升至2~3%。 对于债市而言，M1回升并不代表总需求显著修复，利率也可以继续保持乐观。明年M1回升主要还是依靠化债下的资金活化，股市和楼市虽有一定贡献，但趋势性修复仍然有赖于更有力度的增量政策。 调整口径后M1有什么变化？ 一是修改口径后，M1的经济含义并没有改变，但是对于居民消费的刻画更加清晰；二是新老口径下的M1走势相近，此次调整口径并未改变M1存量增速的趋势；三是新口径M1波动幅度显著减小，或体现出金融统计数据对市场变化更稳健的刻画。 风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2025年，信用债的危与机-固定收益专题（2024-12-19）》2024-12-19 2《固定收益：天风总量每周论势2024 年第45期-天风总量联席解读 （2024-12-18）》2024-12-18 3《固定收益：2025地产，正循环的开 始-年度策略专题》2024-12-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.M1回升的三大主因3 1.1.地方政府债务置换3 1.2.房地产市场景气好转4 1.3.股市回暖、成交量回升4 2.2025，回升趋势是否延续？5 3.调整口径后的M1有哪些变化？7 图表目录 图1：地方债务置换期间M1表现3 图2：一线城市新房成交面积（4城）4 图3：商品房销售额和M14 图4：M1同比与股市成交量4 图5：沪深两市日度成交量4 图6：M1和PPI5 图7：M1与工业企业利润5 图8：M1和M25 图9：M2和企业中长贷5 图10：2015-2019年置换债发行规模6 图11：化债期间10年国债及股市6 图12：新口径M1同比增速8 图13：M1环比增量结构8 四季度以来，M1增速结束了为期2年的趋势性下行，且11月M1增速显著回升2.4个百分点。M1增速回升意味着什么？2025年M1增速能否持续回升？如何看待对债市的影响？ 1.M1回升的三大主因 从央行的过往表述中，可以总结出M1走低的十一条原因，反向来看就是M1回升的动力所在。1）宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；2）货币政策向实体传导不畅；3）财政政 策力度不足，向实体转移不够；4）企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；5）金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；6）市场主体配置偏向于低流动性资产；7）企业持有活期存款的机会成本较高；8）企业开工、投资、生产意愿或能力不足；9）房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；10）资本市场不活跃；11）地方政府债务压力高企。 总结来看，宏观政策加码、总需求回升、债务压力降低、投资意愿提高是M1回升的核心逻辑，与此同时，房地产或资本市场活跃也是主要因素。 至于当下，11月M1筑底回升的关键因素或在于地方债务置换、房地产销售以及股市回暖。 1.1.地方政府债务置换 地方债务置换通常会引致M1筑底回升。 第一轮隐债置换，M1同比增速从2015年3月开始回升。2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数。2015年，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。 第二轮隐债置换，M1同比先震荡，2020年2月开始转为上行。2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。 本轮隐债置换，M1增速从2024年10月开始回升。2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。2024年10月12日国新办发布会拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务1。2024年11月8日2，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会宣布，一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元；三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 图1：地方债务置换期间M1表现 1https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6979525.htm 2https://www.gov.cn/zhengce/202411/content_6985762.htm 1：同比 2017年7月在中央政治局会 议次提出隐性债务 201492143号文布：大 2024年11月8日人大常委会 宣布642化债政策 规模地方债务置换2019年6月部委联合发文指导金融机构 和融资平对隐性债务进行置换 2024年10月12日国新办发布会拟 一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 2023年7月24日政治局会议 提出一揽子化债方案 50 40 30 20 10 0 2013–05 2013–11 2014–05 2014–11 2015–05 2015–11 2016–05 2016–11 2017–05 2017–11 2018–05 2018–11 2019–05 2019–11 2020–05 2020–11 2021–05 2021–11 2022–05 2022–11 2023–05 2023–11 2024–05 2024–11 –10 资料来源：Wind，中国政府网，人民网等，天风证券研究所 1.2.房地产市场景气好转 商品房销售额增速通常是M1增速的领先或同步指标。主要是因为楼市景气好转可以促进居民存款转化为企业流动资金。从历史数据来看，商品房销售额同比略微领先于M1同比。 9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，带动全国商品房销售增速回升；此外，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中。 图2：一线城市新房成交面积（4城）图3：商品房销售额和M1 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万方20202021202220232024 100 80 60 40 20 0 –20 2007–01 2008–01 2009–01 2010–01 2011–01 2012–01 2013–01 2014–01 2015–01 2016–01 2017–01 2018–01 2019–01 2020–01 2021–01 2022–01 2023–01 2024–01 –40 商品房销售额：计同比1同比 50 40 30 20 10 0 –10 –20 1w3w5w7w9w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w51w 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.股市回暖、成交量回升 从月度层面，股市成交量的大幅提升，大多会带动M1回升。参照2014-2015年走势，2014年11月股市成交量同比大幅上行至132.97%，2015年1月M1同比打破此前连续3个月持平的走势，大幅上行至10.6%。而后股市成交量持续扩大，M1同比短暂回落后持续上行。 9月末股市大涨，日度成交量也迅速放大。但由于9月24日后仅有5个交易日，对于9月M1总量的拉升影响未能充分体现。10、11月，股市回落，转为震荡，但日均成交量依旧保持在接近2万亿的水平，对M1形成支撑。 图4：M1同比与股市成交量图5：沪深两市日度成交量 %50 40 30 20 10 0 2007–11 2008–11 2009–11 2010–11 2011–11 2012–11 2013–11 2014–11 2015–11 2016–11 2017–11 2018–11 2019–11 2020–11 2021–11 2022–11 2023–11 2024–11 –10 1同比沪深日均成交金额：同比 % 400 350 300 250 200 150 100 50 0 –50 –100 亿元40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2024–01–01 0 沪深日度成交量 2024–02–01 2024–03–01 2024–04–01 2024–05–01 2024–06–01 2024–07–01 2024–08–01 2024–09–01 2024–10–01 2024–11–01 2024–12–01 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2025，回升趋势是否延续？ 我们判断，明年新口径M1增速大概率震荡回升至2~3%。 宏观政策和总需求角度，当前的逆周期调节力度或许还不能拉动M1大幅回升，后续政策仍待发力。存量角度，一方面是当前地方财政收支压力较大，2025年可能需要新增2-3 万亿资金弥合收支缺口；增量角度，对比2008年和2014-2016年刺激力度，我们至少需要5万亿左增量财政金融工具拉动经济回升。总体来看，如果考虑明年广义赤字率9%，相比今年增加了2.3%，政策力度尚未达到上述量级。 货币供应角度，M2是M1的基石，M1增速回升总要有M2扩张做配合，但2025年M2 大幅上行的可能性不大。从近期走势来看，今年7月以来M2同比开始回升，但是回升斜 率有限，且11月再次出现回落；信贷表现依旧较弱，11月新增贷款5800亿元，同比少增5100亿元，其中，企业中长贷持续回落，形成明显拖。展望2025年，M2大幅扩张的可能性并不高，虽然政府债供给大概率放量，但防空转的诉求并未淡出，2025年信贷投放与对应的货币派生可能较弱。 图6：M1和PPI图7：M1与工业企业利润 %20 15 10 5 0 –5 2018–01 –10 1同比规模以上工业企业利润总额：计同比（） % 90 70 50 30 10 –10 –30 2018–07 2019–01 2019–07 2020–01 2020–07 2021–01 2021–07 2022–01 2022–07 2023–01 2023–07 2024–01 2024–07 –50 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：M1和M2图9：M2和企业中长贷 %2同比企业中% 1919 1717 1515 1313 1111 99 77 2012–01 2012–08 2013–03 2013–10 2014–05 2014–12 2015–07 2016–02 2016–09 2017–04 2017–11 2018–06 2019–01 2019–08 2020–03 2020–10 2021–05 2021–12 2022–07 2023–02 2023–09 2024–04 2024–11 55 资