固定收益专题：2025机构行为与供需展望：从债券供需看资产荒

固定收益专题 证券研究报告|固定收益 2024年11月28日 从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望 今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致债市资金供给远大于资产供给，表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融，10年和30年国债收益率再创新低，信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。 今年中小行、保险、信托为债市提供约十万亿增量资金。1）农商行继续 大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。前十月中小型银行投资债券累计2.73万亿。2）保险投资债券增量高于去年，保险全年投资债 券约3.6万亿，配债节奏与地方债供给节奏最为相关。3）信托为债市提 供增量资金预计超过去年，上半年为债市提供增量资金1.7万亿，年化约 3.4万亿，这高于去年的2.2万亿。4）公募债基买入债券规模仅略高于去年，前三季度投资债券1.42万亿，年化1.89万亿，略高于去年全年的1.69万亿。负债端不稳定，二三季度信用利差收窄又走阔。5）理财规模处于修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。6）货币基金资产规模增 长超万亿，但资产结构调整减持债券。 明年银行和保险配置需求可能继续增加，理财和基金规模增速不确定性加大，央行购买国债进行货币投放将增加债券市场需求。1）大行配债力量受到量价影响可能会继续增加。银行负债成本有望继续降低，从比价角度 抬高债券投资的综合收益。随着政府债券供给增加，主要承接着集中于大行和股份行。我们预计，明年10年以上政府债券发行5.38万亿，占比 40.25%，较今年增加17%。银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，预计不会对承接长债构成持续性压力。2）保险和农商行的信用资产结构可能会变化。保险、农商行持有的贷款和非标大量被置换，如果资产供给未能放量，资产荒将加剧。3）理财、债基规模预计继续增长，但在明年债市波动放大行情下，增速不确定性加大。关注股市分流、债市波动带来 的赎回压力，赎回风险事件可能增加。同时关注基金免税优势以及SPV规模可能受到限制的风险，尤其是对信用债流动性带来的冲击。4）央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒，近两年央行每年基础货 币投放在2.5-3万亿左右，如果二分之一通过债券买卖投放，那么央行产 生的债券需求约1.2-1.5万亿。 明年供给主要增量在于政府债券，而信用债可能会更荒。1）利率债明年净融资预计14.87万亿，较今年增加约2.5万亿，包括国债净融资6.05万 亿元，地方债净融资7.32万亿元，政金债净融资1.5万亿元。2）城投债 +产业债+二永债明年净融资预计1.6万亿，较今年减少6700亿元，包括 城投债净融资-4000亿元，产业债净融资1.5万亿，二永债净融资5000 亿。城投债方面，按当前对隐债管控态度，新增融资难以明显回升。二永债方面，补充银行资本金国债安排后，二永供给可能会减少。而明年二永债到期规模高于今年，发行需求减少而到期规模增加，预计明年净供给会下降。产业债方面，贷款利率下降环境企业债券融资或继续低位。 考虑央行需求，明年债市供需缺口可能比今年走阔，广谱利率仍处下行趋势中。1）债市总供给：假定剩余其他券种净融资取过去两年均值，那明年债市总供给18.58万亿，较今年增加0.7万亿。2）债市总需求：以四大托管场所托管额年度增量代表债市年度总需求，假定明年托管总额按照 10.57%的增速增长，明年托管总额变为198.5万亿。换算得到明年债市 总需求为18.98亿元，如果考虑1.2万亿的央行需求，那么总需求为20.18 万亿，较今年增加1.28万亿。3）理论供需缺口：以债市总供给-总需求代 表理论供需缺口。明年债市理论供需缺口为1.6万亿，较今年1.0万亿扩 大0.6万亿。当央行通过买债方式投放基础货币规模小于6448亿元，明年债市缺口将较今年收窄。） 风险提示：政策超预期，机构行为超预期，测算存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：化债下的投资机会》2024-11-26 2、《固定收益定期：物价环比跌幅扩大》2024-11-25 3、《固定收益定期：利空落地，抢跑临近》2024-11- 24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2024年债市机构行为特点总结3 机构行为展望6 债市供需缺口展望9 从资金供给和社融看债市供需12 图表目录 图表1：中小型银行资金运用结构3 图表2：长端利率债年初快速下行3 图表3：保险公司资产增速和保费收入4 图表4：保险投资规模及增速4 图表5：保险配债节奏主要受地方债供给节奏影响4 图表6：保险配债节奏受收益率影响4 图表7：债券型基金规模变化5 图表8：信用利差在二三季度先收窄后大幅走阔5 图表9：资金信托规模及增速5 图表10：信托投资债券规模继续大幅增长5 图表11：理财规模修复6 图表12：理财资产配置结构6 图表13：货币基金规模受到货币和存款利差影响6 图表14：货币基金减持债券6 图表15：银行负债成本有望继续降低7 图表16：大型银行资金运用结构7 图表17：地方政府与城投有息债务年增量7 图表18：近几年城投债净融资规模下降7 图表19：2024年8月-10月债市调整情况8 图表20：过去几轮债市调整幅度和破净率回顾8 图表21：央行对政府债权增加8 图表22：利率债供给测算亿元）9 图表23：政府债券供给测算9 图表24：信用债供给测算亿元）10 图表25：信用债净融资亿元）10 图表26：债市总供给VS总需求测算理论供需缺口11 图表27：债市理论供需缺口11 图表28：广谱利率下行12 图表29：长债供给预测亿元，%）12 图表30：资产荒呈现更为严重态势13 图表31：2024年融资增速出现较为明显的放缓13 图表32：居民存款规模13 图表33：社融中政府债券占比趋势性提升13 今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致资金供给远大于资产供给，表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融，10年和30年国债收益率再创新低，信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。 2024年债市机构行为特点总结 农商行继续大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。今年前十月来看，中资中小型银行债券投资规模由39.32万亿增加至42.05万亿，累计增加2.73万亿，债券在资金运用中的占比由21.10%上升至21.50%，债券投资余额累计同比增长7.62%。节奏 来看，年初随着农商行确定配债额度和年度目标，农商行买入力量增加。而政府债券供给偏慢，欠配格局下推动债券利率下行至低位。 图表1：中小型银行资金运用结构图表2：长端利率债年初快速下行 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 中小型银行贷款占比 中小型银行债券占比右） 24.00% 22.00% 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 2019-012020-032021-052022-072023-09 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 保险投资债券增量高于去年。截至今年9月，保险公司资产总额同比增加18.30%，保费收入累计增长12.74%，保费收入保持较高增速增长，随着负债端收入增加，保险往往 也要较快进行配置。以可得数据观测，今年上半年人身险和财产险公司投资债券余额由年初的12.34万亿增加至14.15万亿，累计同比增长25.75%，半年投资债券规模1.81 万亿，简单年化可得全年保险投资债券规模约3.6万亿元，这高于去年全年的2万亿。 图表3：保险公司资产增速和保费收入图表4：保险投资规模及增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国:保险公司:资产总额:同比 中国:保险公司:保费收入:累计值:同比 亿元人身险+财产险资金运用余额:债券同比右轴） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 30% 25% 20% 15% 10% -10%2010-012012-072015-012017-072020-012022-07 -20% -30% 20000 0 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 5% 0% 2024-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 保险配债节奏与地方债供给节奏、收益率位置相关。保险的配债节奏来看，受到地方债供给和收益率的影响。4、5月份长债和超长债利率震荡调整，配置价值较高，而且5月地方债供给放量，保险稳定买入。随着8、9月地方债供给节奏加快，9月单月净融资达 到1.1万亿，保险买入债券规模也随之大幅增加。由此可见，保险配债节奏最主要还是受到地方债供给节奏的影响。 图表5：保险配债节奏主要受地方债供给节奏影响图表6：保险配债节奏受收益率影响 亿元保险机构持有地方债增量 地方政府债净融资右轴） 1000 800 600 400 200 2024-10 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 0 -200 -400 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 亿元保险机构持有地方债增量 30年国债到期收益率月均值右轴） 1000 800 600 400 200 2024-10 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 0 -200 -400 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2% 资料来源：iFinD，Wind，国盛证券研究所资料来源：iFinD，Wind，国盛证券研究所 公募基金买入债券规模仅略高于去年，非银负债端不稳定，二三季度信用债利差收窄又走阔，对应基金的快速流入和流出。截至9月，债券型基金资产净值6.59万亿，较年初 增长1.28万亿，前三季度投资债券1.42万亿，年化1.89万亿，略高于去年全年的1.69万亿。基金整体以低利率环境中追求利差为节奏，4月开始信用利差大幅收窄，叠加叫停手工补息后存款大量出表，流向非银机构，非银配债力量增加，推动信用利差在二三季度收窄，持续至8月。9月投资者担忧信用债的流动性风险，理财赎回加大，叠加股债跷跷板效应，基金被赎回抛售信用债，非银负债端不稳定导致信用调整，利差再度调整出更高的性价比。 图表7：债券型基金规模变化图表8：信用利差在二三季度先收窄后大幅走阔 中国:公募基金净值:开放式基金:债券型 亿元 80000 同比右轴） 160% 140% 3年AAA城投债 与3年国开债利差，bps3年AAA中票 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10