固定收益专题：金融数据内涵式发展对于债市意味着什么？

金融数据内涵式发展对于债市意味着什么？证券研究报告 2024年06月17日 固定收益专题 大道至简，稳增长的大背景，债市关键看政策做加法还是做减法。金融内涵式发展，如果是先做减法，利率自然是下行的结果。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 至于风险，则在于什么时候开始做加法。 近期报告 至于金融内涵式发展过程中R007的变化可能，或者说非银行为带来的债市波动，我们认为最多只是局部扰动，很难改变趋势或者方向。 至于策略，关键期限点位需要尊重央行的提示，剩下的就继续做平曲线、做窄利差。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，货币金融条件不确定性 1《固定收益：破面转债减资清偿方式新变化-可转债市场周报 （2024.06.16）》2024-06-16 2《固定收益：信用跟踪：一级情绪继续高涨-信用债市场回顾（2024-06-16）》2024-06-16 3《固定收益：固定收益专题-信用债市场周度跟踪（2024-06-16）》2024- 06-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.金融数据内涵式发展有三大前提3 2.如何看待金融深化？4 3.如何看待M1？5 4.如何看待债市风险？8 图表目录 图1：金融业增加值和社融、M2、信贷同比增速的关系3 图2：政府债融资是带动5月社融增速小幅上升的主要动力3 图3：新增人民币贷款季节性水平变化4 图4：中国和美国股票市值占GDP比重4 图5：中国和美国信贷余额占GDP比重5 图6：中国和美国债券市场余额占GDP比重5 图7：中国和美国国债占全部债券比重5 图8：将居民活期存款计入M1后增速与M1同比增速7 图9：商品房销售增速与M1同比增速正相关7 图10：居民中长期贷款同比增速与M1同比增速正相关7 图11：政府债余额同比增速与M1同比增速正相关7 图12：政府债净融资规模季节性7 图13：银行代客结汇与M1同比增速正相关8 图14：CPI与10年国债走势关系8 图15：PPI与利率走势关系8 图16：PMI与10年国债收益率8 图17：政府债净融资与10年国债收益率9 图18：地方基金预算收入与政府债余额同比增速9 图19：R007-DR007与10年国债收益率9 图20：R007与10年国开债收益率9 表1：央行针对M1增速变化的表述6 央行发布数据显示，5月社融新增2.1万亿元，同比增长8.4%12。5月信贷余额增速下滑至9.3%3，M2同比增长7%，低于上月的7.2%，延续2023年年初以来持续下降趋势，也低于2021年最低增速；M1同比下降4.2%，较上月再度大幅回落2.8个百分点。 在政策应对有效需求不足，着力推动经济回升向好的背景下，金融数据告别了过去外延扩张的状态，这种内涵式发展状态对债市意味着什么？如何理解？ 1.金融数据内涵式发展有三大前提 第一，金融“挤水分”“防空转”。 央行明确：核算方法优化调整，挤去金融数据“水分”4。同时，央行在第一季度货币政策执行报告中提及资金空转问题，指出要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转5。 图1：金融业增加值和社融、M2、信贷同比增速的关系 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，财政稳健发力。 一方面，财政确实在发力。5月新增社融回升主要靠财政发力带动，其中政府债净融资 1.2万亿元，同比多增0.7万亿元，止住了社融增速继续快速下跌的势头。如果排除政府债，其他部分社融余额增速继续下滑。 另一方面，今年预算赤字仍然有控制，总体政府债发行速度也偏慢。 图2：政府债融资是带动5月社融增速小幅上升的主要动力 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116225/5375735/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116225/5348250/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116225/5375768/index.html 4https://www.financialnews.com.cn/2024-05/13/content_292421.html 5http://camlmac.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html 第三，信贷盘活存量，提升效能。 今年以来，政策要求盘活信贷存量、提升效能6。 今年前5个月，人民币贷款新增11.14万亿元，与去年同期相比有所减少，5月单月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，明显弱于季节性水平。 图3：新增人民币贷款季节性水平变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待金融深化？ 我们认为金融内涵发展要与金融深化一同理解。 我国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定是其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。历史上主要发达经济体都曾关注过类似的总量指标，但随着金融脱媒加剧7，又逐步淡化并放弃盯住这些指标8。 如何看待金融深化和经济金融结构转型，我们对比中国和美国主要融资市场的存量状态：从股票市值占GDP的比例来看，美国股票市值占GDP的比重接约139%，而中国约65%。 图4：中国和美国股票市值占GDP比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 6https://www.gov.cn/zhengce/202401/content_6927420.htm 7https://mp.weixin.qq.com/s/591kdkSUEvPp5hnHB-AoLQ 8https://mp.weixin.qq.com/s/nW9qt50CcR5fty_RR7JjJA 从信贷余额占GDP的比例来看，中国信贷余额占GDP的比重已超250%，而美国信贷余额占GDP的比重在63%左右。 图5：中国和美国信贷余额占GDP比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 中国债券市场规模占经济总量的比重近年来持续上升，目前中国债券市场规模占经济总量的权重已超100%，而美国目前是162%左右。 截至2023年底，美国国债在其债券市场中的权重接近60%，而中国不到20%。 图6：中国和美国债券市场余额占GDP比重图7：中国和美国国债占全部债券比重 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 一方面，中国确实还需要进一步加强金融深化，但另一方面也说明，要摆脱对信贷等传统依赖，资本市场和政府债券对于经济的支持还需要进一步增强，在此之前，似乎还不能简单脱离信贷支持。 3.如何看待M1？ 目前，人民银行M1的统计口径为流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和。 结合历史上央行对M1解释（表1），我们基本可以概括如下原因可能导致M1走低： 1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段； 2、货币政策向实体传导不畅； 3、财政政策力度不足，向实体转移不够； 4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降； 5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少； 6、市场主体配置偏向于低流动性资产； 7、企业持有活期存款的机会成本较高； 8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足； 9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降； 10、资本市场不活跃； 11、地方政府债务压力高企。 表1：央行针对M1增速变化的表述 日期 来源 表述内容 2023/4/20 2023年一季度金融统计 M1的增速相对较低，一方面，宏观经济尚处于恢复阶段，另一方面，金融机 数据新闻发布会 构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少 2021/1/15 2020年金融统计数据新 2020年M1增速上升主要有三方面原因：第一，这是稳健的货币政策精准有 闻发布会 效支持实体经济的效果显现。资金支持稳定了企业现金流，推动了企业活期存款增加较快。第二，一些行业获得了比较多的资金支持，但是由于项目还没有全部实施，所以形成了一定的资金沉淀。第三，存款产品的规范推动了活期存款的增加。部分资金流向了活期存款中的协定存款。未来随着疫情缓解，经济企稳回升，投资项目逐步推进和开展,单位资金支出将有所加快，停留的单位活期存款也将有所减少。另外，由于规范存款产品带来的结构性产品向活期存款转化也会减少，所以预计未来M1的增长将会比较平稳 2019/7/12 2019年上半年金融统计 M1的增速有所回升，这反映了市场主体对高流动性资产的配置需求有所恢复 数据新闻发布会 2019/2/15 2019年1月份金融统计 M1增速回落主要反映了全社会流动性的结构变化，从5000户企业调查监测 数据解读吹风会 数据来看，企业流动性状况并未恶化。M1是观测性的指标，也可以分析其变动的原因，但M1和经济增长和物价的关系没有那么稳定，这也是全球各个中央银行都没有把M1作为货币政策中介目标的重要原因，分析M1的同时,不代表货币政策要为此做出什么样的调整，重点是观察广义货币供应量M2和社会融资规模 2016/11/8 2016Q3货币政策执行 M1增速较高受多种因素综合影响。一是中长期利率降低,企业持有活期存款的 报告 机会成本下降。二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金 2016/4/15 央行调查统计司司长盛 M1增长很快，这是市场流动性总体宽裕的反映，也一定程度反映经济企稳的 松成谈2016年一季度金融数据 趋势。从总量看，M1是比较好的经济观测指标，M1的变动往往能够反映未来一段时间经济的变动。去年9月开始，M1增速逐渐上行，这说明市场和企业的流动性在逐渐增加；M1高增的原因一，春节后企业开工比去年多，投资增加，企业活跃度明显增加。3月企业活期存款增加了1.41万亿元。原因二，国家最近一段时间增加稳增长的举措，2、3月份财政存款减少很多，说明财政把钱花出去了，变成单位的活期存款。而且政策性银行加大了对重大项目的支持力度，也转化为企业的活期存款。原因三，3月地方政府债务置换比较多，变成机关团体活期存款。原因四,季末到期的理财产品和资管计划转化为活期存款 2012/8/2 2012Q2货币政策执行 M1增速较低主要与经济增长缓中趋稳、企业生产经营处于相对平稳期有关济 报告 2012/5/10 2012Q1货币政策执行 M1增速较低主要与当前经济增长回稳、企业生产经营处于相对平缓期有关； 报告 同时，还存在一些特殊因素导致M1低估，主要是企业活期存款向理财产品分流 2007/11/8 2007Q3货币政策执行 M1同比增长22.1%，增长较快，与企业经营效益较好、资本市场活跃有关。 报告 M1增速较高主要是因为活期存款增速较高 2007/8/8 2007Q2货币政策执行 M1增速加快主要是由于企事业单位活期存款增长较快，一是经营效益好，市 报告 场活跃，企事业单位投资意愿较强，对活期存款的需求迅速增加；二是银行 承兑汇票签发量增长放缓，企业为满足支付需要而持有更多活期存款 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 5月M1进一步大幅回落，如果将居民活期存款纳入M1统计范畴，将有何变化？把居民活期存款计算进入M1，总体同比增速仍显示是下行趋势。 图8：将居民活期存款计入M1后增速与M1同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 至于原因，除手工