摘要
投资建议：2024年上半年制造端订单改善领先于下游补库，目前板块性补库基本结束，制造商表现开始分化。展望未来，看好核心客户景气度优异、困境反转、份额有望提升的龙头制造商。
行业层面
- 预计2024年下半年进入补库周期，出口数据已提前改善。
- 海外行业性补库（库销比环比提升）将于2024年下半年开始，持续至2025年第一季度末。
- 历史经验显示，制造商订单改善领先于终端补库，越南纺服鞋出口增速已于2024年3月转正，预计其补库受益于2024年第三季度结束，后续出口增速与终端消费情况紧密挂钩。
- 2024年1-9月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。
个股层面
- 多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike 2025年下半年有望补库。
- 头部制造商客户集中度相对高，核心客户库存周期及经营情况对订单起关键作用，目前服装品牌表现分化。
- Nike：最新财季FY2025Q1销售疲软导致库销比回升但仍在健康范围，收入降幅大于库存，预计FY2026Q1收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望在2025年第四季度逐步转好。
- Adidas：目前收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长与品牌销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单。
- Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于2024年第四季度末到2025年第一季度末结束，相关制造商订单受益阶段约到2024年第三季度结束，后续订单增长主要取决于Deckers销售表现。
- 迅销：目前处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引FY2025收入增速同比增长9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健。
优选龙头制造商
- 行业性补库受益结束后，Q3起制造商表现出现分化，应优选具备以下特点的龙头制造商：
- 核心客户困境反转：Nike目前处于经营低谷，积极预期下2025年上半年开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由此预期申洲国际2025年积极/悲观预期下收入增速分别为+14%/+9%，利润分别为70/64亿。
- 份额有望提升：主要包括华利集团、伟星股份，预计2024-2027年两者收入CAGR均为16%。
- 核心客户景气度优异：当前阶段Adidas景气度行业领先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种情况2025年裕元集团的收入分别为12%/10%/8%。
风险提示
