多元资产月报（2024年12月）：国内政策效应渐显，特朗普2.0扰动海外市场

多元资产月报（2024年12月） 策略配置 2024年12月4日 国内政策效应渐显，特朗普2.0扰动海外市场 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S106052208004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 CHENXIAORONG186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 MASHULEI362@pingan.com.cn 石艺投资咨询资格编号 S1060524070003 shiyi262@pingan.com.cn 研究助理 校星一般证券业务编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 靳旭媛一般证券业务编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 11月公布的各项数据显示，10月经济状况有所改善。从基本面看，10月工业生产提速，投资增速维持平稳，出口超季节性回升，消费增速回暖，且结构上体现出消费刺激政策的效果。价格方面，物价持续低位 运行，CPI同比涨幅回落，食品价格下跌明显；PPI同比跌幅扩大，受制于大宗商品价格的低迷表现。流动性方面，金融数据有企稳态势，M1同比降幅收窄，M2同比回升。政策方面，财政、地产、外贸等领域继续出 台了一系列维稳经济增长的措施。国内资产逐渐消化前期政策预期，但 在基本面仍弱、外部扰动增多的情况下，资产价格整体表现保守。A股 整体小幅上涨，月内波动较大，双创与小盘风格表现居前；债市上行，10Y国债收益率震荡走低，收益率曲线整体下移；人民币兑美元汇率受美元走强的影响而贬值，延续10月以来单边走弱的趋势。 11月，境外资产受特朗普交易、降息预期降温两条主线影响，美元走强还受美欧经济延续分化以及欧元区地缘政治风险提升影响。从宏观上看，11月以来美国经济数据显示基本面韧性犹存；10月失业率维持4.1%， 美联储对就业的信心有所增强；10月通胀受服务价格尤其是房租价格粘性较强影响，指向去通胀进程仍有反复；叠加鲍威尔表示美联储并不急于降息，市场降息预期降温（2025年降息次数从月初的4次降至2次，共计50BP）。从大选来看，特朗普政府形成“三权合一”格局并快速组阁，在其政策预期下，特朗普交易持续，直至中下旬资产出现止盈现象。 在这样的背景下，境外资产大体呈现美股涨，美元指数、美债利率先上 后下的格局。具体来看，美股受大选落地后风险偏好提振而上行，期间 受降息预期降温有所回调，后重回上行趋势；长、短端美债收益率大幅上行至高位后出现回落。美元指数从10月底的103点位一度升值至107点位后有所回调，月底收于105.8。此外，港股月初受美国大选、美联储降息等不确定事件落地而有所回暖，后受特朗普内阁鹰派，叠加海外降息预期降温等外围因素拖累影响，转为下行。 展望12月，国内高频和领先指标显示制造业景气度回暖，经济基本面有望继续改善。一是工业高频数据显示开工率、产能利用率、水泥价格等 高点震荡，工业生产大体稳定。二是商品高频数据显示，生产资料价格指数略有改善，PMI购进价格指数低于上月，PPI环比跌幅可能有所收窄。三是制造业PMI连续两月处于荣枯线上，除价格外，各细分指标都有一定程度的改善，显示制造业生产端和需求端景气度持续回暖。四是房地产高频数据显示，11月30个大中城市商品房成交套数与成交面积仍维持在历史同期均值水平附近。总体而言，一揽子增量政策的效果正在逐步显现，经济基本面有望呈现逐步改善的态势。 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 在短期外部风险扰动下，A股波动可能加大，但内部积极因素仍在累积，市场中期上行方向保持不变，关注12月政治局会议、中央经济工作会议对经济目标及逆周期调节政策的指引信号；中期仍以政策支持和产业转型方向为主线，包括新质生产力 （TMT/国防军工等）、高端制造业（汽车/机械设备/电力设备等）代表的成长风格、国企改革与并购重组等。降准将至，债市有季节性走牛的机会。12月债市仍有1.2万亿左右供给，若降准50BP配合净买债、买断式逆回购、MLF投放和OMO投放等，基本能支持债市收益率进一步下移。人民币的贬值空间有限，外部看美元偏强，但向上突破有难度；内部看基本面趋于改善，叠加四季度结汇高峰期将对汇率形成支撑，预计人民币围绕7.15-7.3左右水平双向波动。 展望12月，境外市场短期逻辑或主要围绕基本面，关注经济数据（通胀、就业）变化以及12月FOMC会议；同时特朗普新政变数仍较多，后续仍需关注新任政府表态及组阁动向。目前，在经济软着陆的基准情形下，市场预期美联储12月或继续降息25BP，但就业和通胀数据的表现仍可能影响美联储的操作：一方面，通胀“最后一英里”问题仍存，若再叠加强韧的就业 数据（如非农数据无明显走弱），则可能进一步削弱12月美联储降息的动力；另一方面，目前美债收益率已处于高位，若金 融条件的收紧导致短期国内经济再度走弱，则可能巩固12月美联储降息的理由。此外，还应关注日本央行在12月或明年1 月加息的可能性，日元套息逆转下，或对美元资产带来风险。 在上述背景下，美股上行趋势或将延续，主因大选落地后风险偏好提升、“年末行情”演绎及美股盈利仍有支撑，但降息预期变化可能扰动市场波动加大。美债收益率或将聚焦基本面，考虑到目前市场降息预期已回调较为充分，利率短期突破上行阻力较大，中期受特朗普政策“做高通胀”“做多赤字”效果影响，利率中枢或抬升，预计10Y美债收益率在3.9%-4.2%左右。港股短期或仍难脱离震荡行情，关注12月政治局会议、中央经济工作会议释放的政策信号。黄金或将维持震荡格局，强美元对 其形成压制，但海外地缘政治不确定性则可能支撑金价。 风险提示：1）当前市场对于近期政策落地及后续增量政策给予了积极预期，若政策后续的表现低于预期，则可能影响资本市 场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率贬值压力将增大。3）当前货币政策已明显转松，若后续货币政策再度超预期收紧，A股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）国内改革政策落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动。5）当前市场对于美国经济是软着陆还是衰退存在分歧，如果美国经济显著衰退，则海外资本市场的波动将加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 图表111月主要大类资产表现 主要大类资产涨跌幅（2024.10.31-2024.11.30） 5.73%6.21% 2.75% 1.42% 0.88%1.65%1.81% 1.20% -2.37% -1.82% -3.04% -2.34% -3.55% -3.24% -4.40% -5.91% 上创 证业 指板中 数指位 数 国债收益率 兑美元中间价 兑美元即期汇率 美伦 元敦 指现 布伦特 标普 数货 黄金 沪铜主力合约 美债收益率 纳恒恒 斯生生 达指科 克数技 A股 中债 人民币美元黄金 原油 铜美债 美股 港股 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 500 10Y WTI 10Y R007 -8.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所； 注：利率及汇率指标保留原始口径未做调整；标橙资产为上涨，标灰资产为下跌。 正文目录 一、宏观经济背景6 1.1国内经济：基本面小幅改善，政策成效逐步显现6 1.2海外经济：特朗普交易持续，基本面韧性犹存9 二、A股10 2.111月回顾：双创与小盘表现居前10 2.212月展望：把握年底增量政策窗口12 三、固收12 3.111月回顾：供给高峰平稳度过，收益率曲线下移12 3.212月展望：关注债市季节性走牛的机会13 四、汇率14 4.1人民币：短期贬值空间有限14 4.2美元：美元指数短期或盘整15 五、境外市场16 5.1港股：短期维持震荡，关注结构性机会16 5.2美股：风险偏好提升，盈利仍有支撑17 5.3美债：短期聚焦基本面，利率上行阻力较大19 六、大宗商品20 6.1黄金：强美元压制，黄金或进入震荡20 6.2铜：震荡持续，待驱动明朗21 6.3原油：地缘重心转向俄乌，强美元打压油价22 七、风险提示23 图表目录 图表111月主要大类资产表现2 图表210月单月工业企业利润增速仍为负值6 图表310月城镇调查失业率回落（%）6 图表410月物价整体仍低迷，CPI同比回落7 图表5PPI生产资料分项环比止跌回升7 图表610月新增社融各分项同比增量7 图表710月M1同比跌幅收窄，流动性有所改善7 图表811月以来主要政策措施总结8 图表911月国内制造业PMI指数反弹9 图表1030大中城市商品房成交套数在历史均值附近9 图表11美国10月失业率维持4.1%10 图表12当前市场预期2025年降息2次共计50BP10 图表1311月双创与小盘板块表现居前11 图表1411月最小市值、冰雪旅游指数等概念领涨11 图表1511月商贸零售、纺织服饰、传媒、轻工制造行业涨幅在6%-14%11 图表1611月全A日均成交额超2万亿元，较10月小幅下降0.6%12 图表1711月资金利率中枢多下行，资金面整体宽松（%）13 图表1811月国债收益率曲线整体下移13 图表1911月美元指数走强，人民币汇率贬值15 图表2011月CFETS人民币汇率指数小幅攀升15 图表21银行结售汇近两月转为显著顺差（亿美元）15 图表2211月美元指数从10月底的103点位一度升值至107点位后有所回调，月底收于105.816 图表23港股11月小幅回暖后震荡下行17 图表2411月恒生指数行业涨跌幅17 图表2511月国际中介持股占比显示外资持续流出17 图表2611月南向资金流入规模增加17 图表27美股11月震荡上行18 图表2811月标普500行业成份涨跌幅(总市值加权)18 图表29标普500估值高于近10年均值加一倍标准差19 图表30纳斯达克100指数估值高于均值加一倍标准差19 图表3111月份美债收益率先升后降（%）20 图表3211月美债10Y-2Y期限利差小幅收窄20 图表33COMEX金&美国实际利率走势20 图表34全球黄金储备及同比增速20 图表35美国主要经济指标走势21 图表36SPDR黄金ETF持仓尚处低位21 图表37SHFE铜收盘价&LME3个月铜收盘价21 图表38国内铜社会库存走势21 图表39铜精矿现货TC持续走低22 图表40铜下游开工率22 图表41原油期货收盘价和美国实际利率走势22 图表42美国原油库存走势22 图表43美国汽油日需求量(千桶)23 图表44中国和美国冶油厂开工率（%）23 一、宏观经济背景 1.1国内经济：基本面小幅改善，政策成效逐步显现 本月公布的各项数据显示，10月经济基本面小幅改善。1）工业生产保持增长，单月利润降幅收窄。工业增加值增速同比从5.4%降至5.3%，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长；工业企业利润单月降幅-10