多元资产月报（2025年4月）：国内交易逻辑回归基本面，关税政策搅动海外变局

多元资产月报（2025年4月） 策略配置 2025年4月1日 国内交易逻辑回归基本面，关税政策搅动海外变局 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 CHENXIAORONG186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 MASHULEI362@pingan.com.cn 研究助理 校星一般证券业务编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 靳旭媛一般证券业务编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 3月公布的经济数据显示内需好于外需，供给端修复好于需求端。从基本面看，1-2月工业增加值同比保持较快增长；投资端整体平稳，地产的拖累有所缓和；消费端受政策提振，通讯器材等分项快速增长；出口动 能有所放缓。物价方面，CPI与PPI同比继续在低位区间运行，显示总需求仍疲弱。流动性方面，地方债继续支撑社融增长，居民信贷呈现韧性。政策方面，3月两会定调宏观政策“更加积极有为”，产业政策聚焦 内需筑基、创新开局。在此背景下，A股走势震荡，并实现了由小盘成 长向大盘红利的切换；债市资金利率高位回落，收益率先上后下；人民币汇率窄幅波动，在美元走弱背景下小幅升值，但表现弱于非美货币。 3月境外资产交易逻辑从衰退预期转向滞胀担忧。3月初美国公布的2 月就业数据偏弱，市场衰退预期持续；后伴随中旬公布的2月CPI全面降温叠加美联储3月会议略偏鸽并宣布4月放缓缩表，部分缓解市场对特朗普关税政策可能导致降息减少的担忧；但月底受特朗普关税政策扰 动叠加2月PCE显示通胀粘性，市场滞胀担忧升温。在上述背景下，境 外资产大体呈现美股、美债利率低位震荡、美元大幅下跌后止跌企稳的格局。具体看，美股受经济预期、特朗普关税政策拖累较为明显；短端 美债更多定价降息预期升温，长端美债更多受通胀预期及名义增速支撑上行，曲线趋于陡峭；美元指数还受德国突破财政限制事件影响，先跌后涨。此外，港股受两会提振，以及科技龙头财报和美股表现等扰动因素影响，波动加大。 展望4月，国内高频和领先经济指标显示生产季节性回暖，经济基本面继续稳步修复。一是工业高频数据显示传统旺季下生产保持回升，3月制造业PMI也继续处于荣枯线上；二是物价高频数据显示CPI有望逐步回 升，但PPI或仍在低位运行；三是地产高频数据显示，30个大中城市商品房成交套数与成交面积维持在2024年同期水平附近，但仍低于历史均值。总体而言，预计生产端在季节性旺季需求下继续回暖，制造业景 气有望稳步回升，房地产市场修复节奏仍有待观察。往后看，A股迎来 业绩密集期，基本面因子的定价权重在增加，企业盈利的确认将进一步驱动行情走向纵深分化，预计“四月决断”以基本面改善为主导。债市收 益率预计在震荡中小幅下探，原因在于MLF招标方式调整一定程度上验 证了央行边际转松的信号，可以关注地方债补涨、曲线陡峭的6Y国开债等结构性机会。人民币短期在美元震荡、中美负向利差高位、政策维稳倾向等因素影响下，料将继续保持窄幅震荡。 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 展望4月，预计美国经济基本面温和降温。一是劳动力市场温和放缓，政府裁员的拖累或加大，但前瞻指标显示政府裁员对私人部门劳动力市场的负面影响未明显扩散；二是居民消费能力仍有支撑+通胀预期升温，或制约通胀下行。此外，4月对等 关税以及部分行业关税或将落地，政策扰动下滞胀预期可能继续发酵；但从政策表态来看，美国对盟友国家的关税政策或有较大谈判空间，需关注关税对通胀影响的预期差。在此背景下，美股因估值已大幅回落，且负面业绩预期已较多pricein，底部有一定支撑，但特朗普关税等政策以及经济数据或加剧美股波动。美债收益率下行空间有限，主因美债利率本轮回调已较为充分，而目前看美国经济仅温和放缓，并未明显走弱。港股处于估值修复后的震荡调整期，市场继续等待新的催化剂，关注特朗普关税政策扰动以及4月政治局会议政策信号。金价在避险情绪发酵下，预计仍将维持上行；但4月特朗普关税政策 不确定性的扰动加大，金价波动率将呈现一定放大。 风险提示：1）当前政府对于2025年宏观政策的积极取向进行了明确定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前货币政策已经明显转向宽松，若后续货币政策再度超预期收紧，A股市场流动性将面临过 度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。5）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 图表12025年3月主要大类资产表现 主要大类资产涨跌幅（2025.2.28-2025.3.28） 8.36% 5.68% 4.75% 0.92% 1.48% 2.12% 0.02% 0.71% -0.28% -0.57% -1.94% -1.11% -3.41% -3.28% -6.27% 上创 证业 指板 数指 兑美元中间价 兑美元即期汇率 美伦 中位数 国债收益率 元敦 指现 数货 黄金 布伦特 沪铜主力合约 -8.09% 纳斯达克 A股 中债 人民币美元黄金 原油 铜 美债收益率 美债 标普 恒恒 生生 指科 数技 美股 港股 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 500 10Y WTI 10Y R007 -10.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月28日 注：利率及汇率指标保留原始口径未做调整；标橙资产为上涨，标灰资产为下跌。 正文目录 一、宏观经济背景6 1.1国内经济：政策支持全年经济开局向好6 1.2海外经济：美国滞胀阴云渐起，特朗普政策扰动市场9 二、A股12 2.13月回顾：小切大，高切低12 2.24月展望：景气指引四月决断13 三、固收14 3.13月回顾：资金利率高位回落，收益率先上后下14 3.24月展望：收益率震荡小幅下探，关注结构性机会15 四、汇率16 4.1美元：多空交织下将双向震荡16 4.2人民币：短期料将保持窄幅波动16 五、境外市场18 5.1港股：估值优势仍在，关注结构机会18 5.2美股：估值回调明显，短期低位震荡19 5.3美债：利率进一步下行空间有限20 六、大宗商品21 6.1黄金：避险情绪持续发酵，预计金价维持上行21 6.2铜：美国关税担忧发酵，旺季到来驱动铜价22 6.3原油：OPEC+增产压制油价，美国制裁支撑需求23 七、风险提示26 图表目录 图表12025年3月主要大类资产表现2 图表22025年2月主要经济数据跟踪6 图表32月物价水平整体仍在低位运行7 图表42月采掘工业PPI环比回落1.3%（%）7 图表52月社融存量同比8.2%，较前值回升0.2%7 图表62月新增社融各分项同比增量7 图表73月以来主要政策措施总结8 图表83月制造业PMI指数季节性回升9 图表930大中城市商品房成交套数仍低于历史均值9 图表10美国2025年2月失业率上行至4.1%10 图表11预期2025年将于6、7、12月分别降息25BP10 图表12特朗普3月以来政策及言论汇总11 图表133月风格切换至大盘红利13 图表143月黄金珠宝、鸡产业、稀土等概念领涨13 图表153月有色金属等涨价链，社会服务等消费链，国防军工等新质链，以及红利板块涨幅靠前13 图表163月全A日均成交额较上月回落16.2%至1.5万亿元14 图表173月资金利率高位回落15 图表183月国债收益率先上后下15 图表193月美元指数大幅下行后止跌企稳，收于104.016 图表202025年3月美元指数与人民币汇率17 图表212025年3月CFETS人民币汇率指数回落18 图表222月银行结售汇保持逆差（亿美元）18 图表23港股3月高位震荡，波动加大19 图表243月恒生指数行业涨跌幅19 图表253月国际中介持股占比先升后降19 图表263月南向资金流入规模扩大19 图表27美股3月止跌企稳后再度回落20 图表283月标普500行业成份涨跌幅(总市值加权)20 图表29标普500估值略高于近10年均值20 图表30纳斯达克100估值接近近10年均值20 图表313月份美债收益率低位震荡（%）21 图表323月美债10Y-2Y期限利差扩大21 图表33COMEX金&美国实际利率走势22 图表34全球黄金储备及同比增速22 图表35美国主要经济指标走势22 图表36SPDR黄金ETF持仓尚处低位22 图表37SHFE铜收盘价&LME3个月铜收盘价23 图表38国内铜社会库存走势（横轴：月）23 图表39铜精矿现货TC持续走低23 图表40铜下游开工率23 图表41原油期货收盘价和美国实际利率走势24 图表42美国原油库存走势24 图表43美国汽油日需求量(千桶)25 图表44中国和美国冶油厂开工率（%）25 一、宏观经济背景 1.1国内经济：政策支持全年经济开局向好 本月公布的经济数据显示内需好于外需，供给端修复好于需求端。投资端整体平稳增长，地产拖累缓和。1-2月固定资产投资累计同比增4.1%，较去年底加快0.9pct；其中，制造业投资同比9.0%（前值9.2%）和基建投资同比10.0%（前值9.2%）均继续保持高增；房地产投资累计同比-9.8%，降幅较去年底收窄0.8pct。消费端受政策提振效果明显。1-2月社零总额同比 增4.0%，通讯器材在消费品以旧换新政策扩围加码下，同比增速较去年12月大幅提高12.2pct至26.2%。出口端动能有所放缓。1-2月出口金额累计同比增2.3%，2月同比-3.0%（前值6.0%），抢出口现象仍存。分地区看，1-2月对美、欧盟出口同比增速下滑，对东盟出口增速则提高2.5pct至5.7%。分产品看，高新技术产品增速提高2.5pct至5.4%，手机、集成电路等产品增速回升。生产端继续保持高景气。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较去年全年放缓0.3pct，高景气延续，结构上高技术制造、装备制造业继续保持高增。 月度数据较上期变化25/02 24/12 24/11 24/10 24/09 24/08 24/07 24/06 24/05 24/04 24/03 24/02 23/12 工业增加值:累计同比 ▼ -0.3 5.9 6.2 5.4 5.3 5.4 4.5 5.1 5.3 5.6 6.7 4.5 7.0 6.8 工业 其中：采矿业 ▲ 1.9 4.3 2.4 4.2 4.6 3.7 3.7 4.6 4.