多元资产月报（2025年1月）：国内宏观政策明确定调，海外交易联储鹰派降息

多元资产月报（2025年1月） 策略配置 2024年1月2日 国内宏观政策明确定调，海外交易联储鹰派降息 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S106052208004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 CHENXIAORONG186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 MASHULEI362@pingan.com.cn 石艺投资咨询资格编号 S1060524070003 shiyi262@pingan.com.cn 研究助理 校星一般证券业务编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 靳旭媛一般证券业务编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 2024年12月公布的各项数据显示，11月经济基本面修复放缓。从基本面看，2024年11月工业生产、投资增速维持平稳；消费增速回落，主因上月“双十一”大促部分透支销售热度；出口增速回落但仍有一定韧 性；物价持续低位运行，CPI同比连续3个月回落，食品价格形成拖累；PPI同比降幅收窄，耐用消费品价格反弹。流动性方面，社融余额增速持平，信贷仍偏弱；M1同比降幅持续收窄，显示政策效应下企业现金流或有改善。政策方面，2024年12月三大重磅会议相继召开，为2025年 经济工作整体定调，2025年我国将着重关注扩大内需，加强“超常规”逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国内资产逐渐消化前期政策预期，但在基本面仍弱、外部扰动增多的情况下，资产价格整体表现保守。A股市场表现分化，风格切换至大盘红利，成 长板块结构性机会延续，两新政策加力加码在二级市场的映射持续；债市资金利率中枢多下行，国债收益率下降，短端下行幅度更大，监管提示利率风险；人民币汇率小幅贬值，延续11月以来单边走弱态势。 2024年12月，境外资产主要交易美联储鹰派降息及后续降息放缓的预期，特朗普交易有所弱化。从宏观上看，美国经济延续韧性，2024年11 月新增非农就业人数高于预期，但失业率走高及劳动参与率下降显示劳动力市场仍有降温迹象；通胀方面，尽管11月CPI、PPI同比均有小幅回升，但整体符合市场预期。在上述背景下，美联储鹰派降息，市场明 显下修2025年降息预期。境外资产大体呈现美股震荡，美元指数、美 债利率大幅上行的格局。具体看，美股受美联储鹰派表态的压制而明显 下行，随后有所修复，同时特朗普交易有所转弱，体现为道指连续下跌并与标普500、纳指的走势分化；长、短端美债收益率大幅上行，收益率曲线陡峭化；美元指数持续走强后高位震荡。此外，港股受国内政策预期以及海外鹰派降息扰动下，整体先涨后跌。 展望2025年1月，国内高频和领先指标显示生产季节性回落，经济基本面修复速度放缓。一是工业高频数据显示生产略有下滑；二是物价高 频数据显示，生产资料价格指数明显下滑，PPI环比跌幅可能有所扩大；三是PMI显示制造业景气度维持在扩张区间；四是房地产高频数据显示，30个大中城市商品房成交套数与成交面积近期仍低于历史同期均值水平。总体上，预计2024年四季度经济基本面继续缓慢修复。在上述背景 下，A股短期可能延续震荡格局，主因市场处于政策明确定调后到实际 落地前的“真空”期，且经济基本面修复偏缓；但中期看利率下行驱动权益配置价值凸显，市场上行方向不变。结构上继续关注政策支持和产业转型方向，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、先进制造（汽车/机械设备/电力设备等）代表的成长风格、国企改革及并购重组相关机会，并 建议持续配置稳健的红利策略。债市长端或阶段性震荡，主因当前债市 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 估值偏极致，叠加监管重新关注债市风险；短端部分估值有空间的品种可能迎来补涨，可关注结构性机会。人民币在7.3左右 水平震荡，短期波动率可能上升。美元偏强运行将继续对人民币汇率形成压制，而2025年1月特朗普正式上任后，其政策效 应可能放大短期人民币汇率的波动。 展望2025年1月，预计美国经济延续韧性，美联储将暂停降息。其一，部分领先价格指标显示通胀粘性仍在：二手车价格 仍有上行风险，房租价格虽处于放缓进程但环比增速波动较大，叠加低基数影响，预计短期内通胀下降阻力仍存，这将对美联储降息操作形成掣肘。其二，美国初请失业金人数四周均值缓慢提升，指向劳动力市场呈现温和放缓态势，仍然具备韧性。其三，特朗普将于2025年1月20日正式就任，其可能密集签发行政令，并对政策计划进行表态，美联储或将对其政策后续 效果谨慎评估。在上述背景下，美股或延续震荡，主因美股四季报、特朗普政策颁布以及日央行加息预期等因素影响，对美 股形成扰动。美债收益率在高位仍有一定支撑，主因短期通胀粘性仍在、偏鹰的货币政策预期、以及后续特朗普政策对经济增长和通胀的潜在影响，预计3.8%-4.1%是相对合理的10年美债中枢。港股短期在国内政策空窗期以及外围拖累下，仍以震荡为主，企业盈利的好转仍待更多国内政策支持。黄金或将维持震荡格局，受美联储降息预期变动及美元指数走势偏强影响， 金价短期或仍呈震荡走势，短期波动率或将抬升。 风险提示：1）当前政府对于2025年宏观政策的积极取向进行了明确定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前货币政策已经明显转向宽松，若后续货币政策再度超预期收紧，A股市场流动性将面临过 度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。5）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 图表12024年12月主要大类资产表现 主要大类资产涨跌幅（2024.11.29-2024.12.27） 10.53% 2.22% 3.82% 0.02%0.91% 2.12% 0.51% 2.62%3.43%4.25% -0.86% -1.32%-0.12% -1.02% -3.41% -16.22% 上证指数 创业板指 标普 中位数 国债收益率 美债收益率 纳恒恒 斯生生 达指科 克数技 A股 中债 美债 美股 港股 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 500 10Y WTI 10Y R007 兑 兑 美 伦 布 沪 美 美 元 敦 伦 铜 元 元 指 现 特 主 中 即 数 货 力 间 期 黄 合 价 汇 金 约 率 人民币 美元 黄金 原油 铜 -20.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所； 注：利率及汇率指标保留原始口径未做调整；标橙资产为上涨，标灰资产为下跌。 正文目录 一、宏观经济背景6 1.1国内经济：基本面修复放缓，2025政策定调明确6 1.2海外经济：美联储鹰派降息，特朗普交易分化9 二、A股10 2.12024年12月回顾：市场分化，风格切换10 2.22025年1月展望：政策明确，蓄势待发11 三、固收12 3.12024年12月回顾：收益率快速下行，监管提示风险12 3.22025年1月展望：债市或阶段性震荡，关注结构性机会13 四、汇率14 4.1人民币：短期波动率可能上升14 4.2美元：多重因素支撑，短期或偏强运行15 五、境外市场16 5.1港股：短期维持震荡，关注结构性机会16 5.2美股：短期扰动较多，延续震荡走势17 5.3美债：收益率急速冲高，短期存在交易机会19 六、大宗商品20 6.1黄金：美联储降息符合预期，金价或进入震荡格局20 6.2铜：长周期支撑显现，短期待驱动明朗21 6.3原油：OPEC+减产协议再延，短期对油价尚存支撑21 七、风险提示23 图表目录 图表12024年12月主要大类资产表现2 图表211月单月工业企业利润增速仍为负值6 图表311月城镇调查失业率回落（%）6 图表411月物价整体仍低迷，CPI同比回落7 图表5PPI生产资料分项环比止跌回稳（%）7 图表611月新增社融各分项同比增量7 图表711月M1同比跌幅收窄7 图表812月以来主要政策措施总结8 图表912月制造业PMI新订单指数继续回升9 图表1030大中城市商品房成交套数低于历史均值9 图表11美国11月失业率小幅上行至4.2%10 图表12当前市场预期2025年仅5月降息1次10 图表1312月风格由小盘切换至大盘红利11 图表1412月培育钻石、高速铜连接等概念领涨11 图表1512月通信、银行、电子、家用电器、汽车、公用事业行业涨幅在3%-9%11 图表1612月全A日均成交额降至1.6万亿元，较11月回落16.7%12 图表1712月资金利率中枢多下行，资金面整体均衡（%）13 图表1812月国债收益率曲线整体下移13 图表1912月美元指数走强，人民币汇率小幅贬值14 图表2012月CFETS人民币汇率指数小幅攀升15 图表2111月银行结售汇顺差收窄（亿美元）15 图表2212月美元指数从11月底的106点位升值至月底的108点位15 图表23港股12月先涨后跌16 图表2412月恒生指数行业涨跌幅16 图表2512月国际中介持股占比显示外资持续流出17 图表2612月南向资金流入规模收窄17 图表27美股12月波动加大18 图表2812月标普500行业成份涨跌幅(总市值加权)18 图表29标普500估值略高于近10年均值加一倍标准差19 图表30纳斯达克100指数估值高于均值加一倍标准差19 图表3112月份美债收益率大幅上行（%）19 图表3212月美债10Y-2Y期限利差扩大19 图表33COMEX金&美国实际利率走势20 图表34全球黄金储备及同比增速20 图表35美国主要经济指标走势20 图表36SPDR黄金ETF持仓尚处低位20 图表37SHFE铜收盘价&LME3个月铜收盘价21 图表38国内铜社会库存走势21 图表39铜精矿现货TC持续走低21 图表40铜下游开工率21 图表41原油期货收盘价和美国实际利率走势22 图表42美国原油库存走势22 图表43美国汽油日需求量(千桶)23 图表44中国和美国冶油厂开工率（%）23 一、宏观经济背景 1.1国内经济：基本面修复放缓，2025政策定调明确 本月公布的各项数据显示，2024年11月经济基本面修复放缓。1）工业生产保持增长，单月利润降幅收窄。工业增加值增速同比从5.3%升至5.4%，41个大类行业中的35个保持增长，其中汽车制造、通信电子、化学制造行业增幅较高；工业企业利润单月降幅-7.3%，较9月份收窄2.7个百分点，但累计同比为-4.7%（前值为-4.3%），仍处下降区间。2）投资增速维 持平稳。1-11月固定资产投