多元资产月报（2024年9月）：海外降息即将开启，国内政策空间打开

多元资产月报（2024年9月） 海外降息即将开启，国内政策空间打开 策略配置 2024年9月5日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S106052208004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 CHENXIAORONG186@pingan.com.cn 马书蕾投资咨询资格编号 S1060524070002 MASHULEI362@pingan.com.cn 研究助理 校星一般证券业务编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 靳旭媛一般证券业务编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 8月公布的各项数据显示，国内宏观经济继续弱势运行。从基本面看，投资增速继续回落且延续分化格局，消费仍然偏弱，高端餐饮表现低迷；出口保持高增，或存在关税预期影响下的部分出口前置；工业生产缓慢 下降，延续出口产业链偏强格局。价格方面，7月CPI同比受食品价格带动略有改善，PPI同比跌幅与上月持平。流动性方面，7月资金面相对平稳，金融数据延续低迷态势；央行开展国债买卖，净投放的同时有助于提升对长端利率的控制力。政策方面，财政支出有所发力，产业政策部署扩内需与新质生产力领域。 8月国内资产价格的主要逻辑分化。A股在基本面弱势背景下继续缩量调整，主要指数均不同幅度调整，红利相对抗跌，ETF资金成为重要增量；银行板块表现较好，月末中小盘与成长风格反弹。债券市场在“压力测试”下波动，10Y国债收益率8月上旬受大行卖债影响而抬升，中下旬国债活跃度下降，叠加金融数据偏弱而波动下行。人民币汇率波动 增大，整体呈现升值走势，直接原因是美元走弱，同时可能受到企业结汇行为的推动。 8月份，境外资产价格经历了从“衰退式降息”到“预防式降息”交易逻辑的切换。从宏观上看，美国经济数据先弱后强，月初衰退预期升温，中下旬“软着陆”预期逐渐增强；8.23鲍威尔确认9月将开启降息，市 场预计美联储年内降息3次共计100bp，但节奏尚有分歧。在这样的背景下，美股先跌后涨，月末受到财报季的扰动有所回调，防御性板块表现较好。10Y美债收益率先急跌后震荡，2Y美债收益率显著下行，期限利差的倒挂在月末被抹平。美元指数在降息预期不断升温的背景下整体呈下行趋势，到月底才略有反弹。港股则受益于中报业绩及美联储降息预期的利好，在月初调整后持续反弹。 展望9月，国内经济指标大概率将延续弱势，政策调控空间打开。一是 工业高频数据显示开工率、主要工业品产量、价格等大部分指标仍在走弱，工业增加值增速放缓的趋势可能延续；二是物价高频数据显示CPI可能在食品价格带动下继续改善，PPI则延续下滑态势，PPI-CPI的负向裂口进一步走阔；三是8月制造业PMI处于荣枯线下、历史均值下沿，制造业景气度持续收缩；四是房地产高频数据显示30个大中城市成交套数与面积仍为大幅负增，商品房销售增速难有明显改善。这样的背景下，宏观调控政策有望进一步发力：财政在专项债发行规模提升的情况下，有望陆续形成支出并对经济产生一定支持；而随着9月美联储降息开启，国内货币政策宽松的空间也将进一步打开。 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 在上述宏观经济和政策背景下，A股成长风格切换窗口打开，一是美联储9月降息开启将释放国内宽松空间，二是政策持续发力支持新质生产力和扩大内需，将带来结构性机会。中期建议继续沿着改革政策方向和基本面结构性亮点进行布局，包括新质生产力（TMT/国防军工/创新药等）、高端制造业以及国企改革。债市可关注短端的投资机会，美联储启动降息将打开国 内政策宽松的空间，9月降准或买卖国债投放流动性、置换OMO有一定必要性，将驱动短端利率的下行。人民币汇率前期贬 值压力已缓解，需密切关注企业结汇行为对汇率的影响，但当前人民币汇率从基本面看并不具备持续快速升值的基础。 9月境外资产除等待加息开启之外，需关注美国经济基本面及美国大选的变化。美股短期波动或将加大，主要考虑本轮反弹后估值已重回高位，且经济“软着陆”预期尚未达成共识，美国大选的进展也将对市场造成影响。但往后看，在美国经济“软着陆”的基准假设下，对于降息周期开启后的美股走势保持乐观。美债收益率在进入降息周期后进一步下行的空间打开；但 短端利率的下行将更加顺畅，长端利率的走势则可能更为曲折，判断10Y美债收益率将在3.8%-4.0%的区间波动。港股短期 存在三重支撑，中报业绩、外围环境缓和、AH高溢价，但进一步持续上行的关键在于国内经济动能的恢复。降息交易持续的背景下，持续看好黄金表现。 风险提示：1）国内宏观经济修复不及预期，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大；2）货币政策超预期收紧，A股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力；3） 国内改革政策落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动；4）美国经济出现非线性变化，海外资本市场波动加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。5）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 图表18月主要大类资产表现 3.59% 3.72% 2.28% 0.98% 0.18% 0.65% 1.24% -0.23% -0.31% -1.91%-2.23% -1.69% -3.28% -4.40% -6.38% 上创 证业 指板中 数指位 数 国债收益率 美债收益率 标纳 普斯 达克 恒恒 生生 指科 数技 A股 中债 美债 美股 港股 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 500 R007 -8.0% 主要大类资产涨跌幅（2024.7.31-2024.8.30） 10Y 10Y -5.60% 兑 兑 美 伦 布 W 沪 美 美 元 敦 伦 TI 铜 元中间价 元即期汇率 指数 现货黄金 特 主力合约 人民币 美元 黄金 原油 铜 资料来源：Wind，平安证券研究所； 注：利率及汇率指标保留原始口径未做调整；标橙资产为上涨，标灰资产为下跌。 正文目录 一、宏观经济背景6 1.18月回顾：国内基本面延续弱势，海外预期从衰退到软着陆6 1.29月展望：国内政策发力预期升温，海外静待降息开启8 二、A股9 2.1本月回顾：市场缩量调整，红利相对抗跌9 2.2下月展望：成长风格切换窗口打开10 三、固收11 3.18月回顾：资金面相对平稳，债市受卖债信息扰动11 3.29月展望：关注信用债调整及相关投资机会12 四、汇率13 4.1人民币：贬值压力有所缓解13 4.2美元：短期或将低位震荡14 五、境外市场15 5.1港股：短期仍有支撑，关注结构性机会15 5.2美股：聚焦经济与大选，市场波动或加剧16 5.3美债：降息周期开启，长端利率下行曲折17 专题一：美联储首次降息后的大类资产表现18 六、大宗商品20 6.1黄金：降息交易持续，金价重回上行通道20 6.2铜：社会库存加速去化，预计铜价重拾升势20 6.3原油：地缘影响持续，降息交易渐进，油价中枢坚挺21 七、风险提示23 图表目录 图表18月主要大类资产表现2 图表2固定资产投资以扩建投资为主6 图表3消费增长仍弱，限额以上餐饮负增6 图表47月CPI略有回升，PPI延续低迷7 图表57月新增社融各分项同比增量7 图表6美国7月非制造业PMI升至荣枯线上8 图表7当前市场预期9月降息25bp的概率为70%8 图表88月国内制造业PMI指数继续下滑8 图表930个大中城市商品房成交面积累计同比下跌8 图表108月市场缩量调整，大盘红利相对抗跌9 图表118月ST板块指数、射频及天线指数等领涨9 图表128月煤炭、石油石化、家电行业跌幅在1%以内10 图表138月全A日均成交额降至5971.7亿元11 图表148月R001和DR001在利率走廊内波动11 图表158月DR007和R007中枢大体维持平稳11 图表168月国债收益率曲线（%）12 图表178月高炉开工率有所回落（%）12 图表188月房地产成交面积较7月回落（万平方米）12 图表19美元指数与人民币汇率14 图表20CFETS人民币汇率指数14 图表21银行结售汇持续逆差（亿美元）14 图表228月美元指数呈下行趋势，在100关口有所反弹15 图表23港股8月筑底反弹16 图表248月恒生指数行业涨跌幅16 图表25AH溢价指数16 图表26港股股债性价比16 图表27美股8月先跌后涨17 图表288月标普500行业成份涨跌幅（总市值加权）17 图表29标普500指数估值高于近10年均值17 图表30纳斯达克100指数估值高于均值加一倍标准差17 图表318月十年期美债收益率震荡下行（%）18 图表328月末美债10Y-2Y期限利差被抹平18 图表331989年以来历轮完整货币政策周期中首次降息落地后的资产表现19 图表341989年以来历轮完整货币政策周期中首次降息落地后标普500行业指数表现19 图表35COMEX金&美国实际利率走势20 图表36全球黄金储备及同比增速20 图表37美国主要经济指标走势20 图表38SPDR黄金ETF持仓尚处低位20 图表39SHFE铜收盘价&LME3个月铜收盘价21 图表40国内铜社会库存走势21 图表41铜精矿现货TC持续走低21 图表42铜下游开工率21 图表43原油期货收盘价和美国实际利率走势22 图表44美国原油库存走势22 图表45美国汽油日需求量(千桶)23 图表46中国和美国冶油厂开工率（%）23 一、宏观经济背景 1.18月回顾：国内基本面延续弱势，海外预期从衰退到软着陆 1.国内经济 本月公布的各项数据显示，经济基本面继续弱势运行。1）投资增速继续回落且延续分化格局。7月固定资产投资累计同比3.6%，较上月回落0.3pct；其中，基建和制造业增速继续保持高增，分别为8.1%和9.3%；房地产投资增速-10.2%，较上月下滑0.1pct。从性质上看，固定资产投资的增长主要依靠扩建投资支撑（7月累计同比39.3%），新建与改建投资仍为负 增，表明当前大部分企业的投资致力于扩大规模，而谋求创新和技术改造的动力偏弱。此外，民间投资累计同比延续在0附近波动的态势，显示民营企业投资的意愿仍然低迷。2）消费增长仍然偏弱，高端餐饮表现低迷。7月社零同比小幅反弹0.7pct至2.7%；非必需品当中，通讯器材、体育娱乐用品等增速较高，或受到暑假、奥运等因素的提振；地产相关消费、汽车等仍为负增长。此外，7月限额以上企业餐饮收入同比降为负增（-0.7%），同时，北京市公布上半年限额以上餐饮收入同比-2.9%，利润跌幅高达-88.8%，高端餐饮整体表现低迷。3）出口保持高增，存在出口前置的影响。7月出口金额同比7.0%，较上月略降1.6pct，但仍维持较高增速；进口金额同比7.2%，较上月回升9.6pct。结构上看，高新技术产品出口继续保持强劲，同比较上月提升5.2pct至11.5%；对美出口增速进一步回升，或由于特朗普胜选概率上升带来的关税上涨担忧，驱动了部分出口前置。