非银金融行业2025年度投资策略：乘政策之风，观交易之变

非银金融 2024年12月03日 投资评级：看好（维持） 乘政策之风，观交易之变 ——非银金融行业2025年度投资策略 高超（分析师）卢崑（分析师）唐关勇（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn lukun@kysec.cn tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790520050001证书编号：S0790524040002证书编号：S0790123070030 50% 34% 17% 0% -17% -34% 非银金融沪深300 战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动 资本市场、财政和地产等稳增长、稳股市政策相继发力，市场信心提振，2024 年4季度权益市场改善明显。展望2025年，积极政策有望延续，继续看好非银金融板块超额收益机会，目前券商和保险板块估值和机构配置仍在相对低位，建议积极增配。关注未来交易结构变化带来的影响，政策预期扭转、居民长期资产 荒叠加低利率环境和自媒体放大效应，本轮行情个人投资者入市速度和力度均有 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《市场活跃度维持高位，看好零售型券商和顺周期寿险—行业周报》 -2024.12.1 《ETF降费顺应政策导向，寿险开门红产品向分红倾斜—行业周报》 -2024.11.24 《监管趋严在预期范围内，个人投资者入市趋势不改—行业周报》 -2024.11.17 望超预期，个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险资产和负债双轮驱动。 券商与多元：券商有望迎戴维斯双击，看好质地优良、盈利稳健的多元标的 （1）券商：三季报券商归母净利润降幅较中报收窄，投资收益支撑业绩，当前个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商，行业基本面向好，ROE增幅有望超预期。券商板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来（估值+交易端+业绩端共振），板块仍有较大空间，建议积极增配。关注个人投资者入市带来的交易结构和业务景气度变化，零售业务优势突出标的盈利和估值弹性突出，看好三类标的超额收益机会：互联网券商。受益标的：同花顺，东方财富，指南针，九方智投控股(H)。线上开户优势突出且零售业务占比高的传统券商。受益标的：国信证券，招商证券，中国银河，方正证券，财通证券，湘财股份。ETF综合优势突出的头部券商。（2）多元金融：2024年9月24日新政至11月8日，多元金融板块上涨67%，体现较强的beta属性，看好质地优良、盈利有望持续改善的标的，受益标的江苏金租、香港交易所、中粮资本。 保险：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动 （1）复盘：权益市场回暖带动2024年前三季上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动NBV高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，长端利率企稳、权益市场改善利好寿险利差和估值扩张。（3）看好寿险顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位数，2024Q3保险板块主动基金持仓占比1.02%，估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会。催化剂关注开门红负债端变化和宏观经济企稳；新准则下寿险权益弹性突出，净利润和净资产弹性或超预期，寿险板块看涨期权价值提升，推荐中国太保、中国平安、中国人寿，权益弹性受益标的新华保险。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究 报告 目录 1、2024年度复盘：保险和券商板块均跑出明显超额5 1.1、保险复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024年+32%/超额+23%5 1.2、券商和多元金融板块复盘：9月以来实现超额，多元β属性凸显7 2、券商及多元：券商有望迎戴维斯双击，看好部分多元标的12 2.1、基本面回顾：三季度业绩同比降幅收窄，投资收益改善12 2.2、政策面展望：延续提振资本市场信心政策方向14 2.3、市场环境：个人投资者加速入场，10月开户数超预期，市场换手率高企15 2.4、券商基本面展望：个人资金入场加速有望驱动券商业务增长超预期16 2.5、投资结论：重视券商板块2025年投资机会17 2.6、多元金融：看好质地优良、盈利有望持续改善的标的18 3、保险：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动20 3.1、负债端：停售带动新单高增+三因素催化margin提升，NBV增速延续扩张20 3.2、资产端：新准则提升权益弹性，关注经济复苏下利差损风险改善28 3.3、业绩情况：资产端驱动业绩高增，承保利源预计逐步释放32 3.4、财产险回顾及展望：财险增速回暖+结构改善，综合成本率表现分化35 3.5、投资结论：量稳价升下NBV有望延续增长，资负有望延续双轮驱动37 4、风险提示39 图表目录 图1：大金融板块跑赢沪深300，保险继续强于券商5 图2：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32%，相对沪深300超额+23%5 图3：资产端（利率+股市）催化β行情，ROE弹性和负债端支撑α6 图4：2023年和2024年监管连续两年调降负债成本7 图5：2024年寿险H股优于A股，寿险强于财险7 图6：9.24至今券商板块上涨41%，相对沪深300超额+24%8 图7：2024年券商持续推进整合并购11 图8：互联网券商和2C金融信息服务商、并购题材、业绩弹性突出标的涨幅居前11 图9：多元金融充分受益于股市上涨，beta属性较强12 图10：2024Q1-Q3上市券商归母净利润同比-6%12 图11：2024Q1-Q3上市券商归母净利润同比-6%12 图12：2024Q1-Q3券商年化ROE5.50%有所回升13 图13：2024年10月新开户685万户，环比+274%，同比+484%，单月历史第三15 图14：2024年10月市场日均换手率2.64%，环比高增15 图15：截至11月7日，两融规模1.8万亿，较9月24日提升30%；两融交易占11%，较9月24日提升2.2pct16 图16：租赁资产规模稳健增长19 图17：净利差维持高位19 图18：江苏金租不良率长期低于1%19 图19：香港交易所盈利预测20 图20：2024前三季上市险企NBV同比延续高质量增长21 图21：报行合一+优化期限结构影响新单，2024Q3新单保费降幅明显收窄21 图22：2024年上市险企NBVmargin同比延续改善趋势21 图23：2024前三季三家公司期交保费同比正增长22 图24：2024Q3上市险企新单保费同比高增22 图25：2024年起上市险企万能账户结算利率下调22 图26：2024H1中国平安和中国太保银保渠道magin明显提升22 图27：2024Q3上市险企个险渠道规模企稳回升23 图28：2024H1上市险企活动率持续改善23 图29：上市险企人均产能2021年以来明显提升23 图30：2024H1上市险企个险NBV同比延续高增长24 图31：2024H1上市险企个险NBV同比延续高增长24 图32：2024前三季中国太保和新华保险个险新单正增长24 图33：2024前三季新华保险银保新单期限结构持续改善24 图34：上市险企13个月保单继续率持续改善26 图35：上市险企25个月保单继续率持续改善26 图36：2024年上市险企退保率明显下降26 图37：2024Q3中国人身险消费者信心指数环比提升，达2021年以来最大值27 图38：2024Q3投连险、年金险、分红险消费信心指数环比明显提升27 图39：净投资收益率受国债下行影响有所下降28 图40：2024前三季上市险企总投资收益率明显改善28 图41：2024前三季中国平安和新华保险综合投资收益率明显提升29 图42：2024H1上市险企总投资资产保持稳增长29 图43：上市险企其他权益工具占比保持提升30 图44：2024Q3股市回暖带动险企权益投资改善30 图45：2023Q3以来中证全债收益率保持提升30 图46：截至2024年10月末至2.14%逐步企稳31 图47：2024H1上市险企NBV打平收益率明显下降50bp31 图48：2024H1上市险企VIF打平收益率相对平稳31 图49：上市险企2024年前3季度投资驱动整体业绩高增32 图50：2024Q3上市险企归母净利润同比高增32 图51：上市险企2024年前3季度投资端驱动整体业绩高增32 图52：2024前三季中国平安营运利润恢复正增长34 图53：上市险企2024前三季财险保费增速回暖35 图54：上市险企2024前三季车险保费增速回暖35 图55：2024前三季太保非车险增速优于同业35 图56：上市险企2024前三季综合成本率表现有所分化36 图57：2024前三季自然灾害造成直接经济损失同比+5%36 图58：2024前三季乘用车需求同比+3%37 图59：2024年以来新能源汽车销量保持活跃37 图60：预计上市险企2024年NBV同比仍能实现较好增长，2025年延续正增长37 图61：截至2024年11月8日保险板块平均PEV位于近5年62%分位数38 图62：截至2024年11月8日保险板块PB位于近5年65%分位数38 图63：2024Q3主动型基金上市险企重仓持仓提升38 图64：2024Q3保险板块持仓占比提升38 表1：上半年证监会一揽子政策、国九条及相关“1+N”监管政策等陆续出台，调降公募交易佣金落地、私募新规落地 ............................................................................................................................................................................................................8 表2：2024Q1-3手续费收入继续承压，投资收益同比增长13 表3：2024单Q3投资环比+39%，同比+164%，受益于9月末股市上涨13 表4：国九条推进资本市场市场高质量发展14 表5：预计政策延续提振市场信心的方向15 表6：展望2025年上市券商ROE有望持续向好16 表7：个人资金入场加速驱动券商基本面向好17 表8：受益标的估值表-券商17 表9：受益标的估值表-多元金融板块18 表10：银保报行合一落地，网点1+3放开改善竞争环境25 表11：2024年以来监管出台保险“新国十条”、推动中长期资金入市等，在负债端引导方向和资产端松绑27 表12：2024H1上市险企合同服务边际较年初正增长33 表13：2024H1中国太保和新华保险新业务合同服务边际同比高增33 表14：2024H1上市险企合同服务边际较年初正增长34 表15：2024前三季中国财险承保端受大灾影响同比下降，投资端支撑业绩改善36 表16：受益标的估值表39 1、2024年度复盘：保险和券商板块均跑出明显超额 2024年度复盘：大金融连续两年跑赢大盘，2024年保险和券商板块均跑出明显超额。 （1）大金融板块连续两年跑赢沪深300指数。低估值、宏观逆周期政策持续加力和较好的股息率是主要原因。非银板块beta属性强、政策敏感度高的特征使得板块在熊末牛初超额明显。（2）从近1年收益率看，保险继续强于券商。9月24日金融组 合拳提振股市