债市情绪面周报（11月第5周）：利率破2%，固收卖方情绪进一步乐观

固定收益 固收周报 利率破2%，固收卖方情绪进一步乐观 ——债市情绪面周报（11月第5周） 报告日期：2024-12-03 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 2.0%是短期阻力位，把握回调后配置机会 本周一利率日内下破2.0%创历史新低，债牛环境下当前市场卖方与买方情绪均较为乐观。我们在此前一周报告中提及利率曲线牛陡的可能性相对更大，在本周一的利率快速下行后，从胜率与赔率的角度来看，债市短期的胜率较高，但资本利得视角下的赔率已经变低，中短债依然具有确定性。我们认为2.0%依然是长债短期的阻力位，主要原因在于当前利率下行速度偏快（近10个交易日长端已下行10bp），可能引起监管部门的进一步关注，今年前三季度债市慢牛+急跌的情形或再次上演。因此，短期来看债市轻易不下车，可考虑哑铃组合，把握回调后的配置机会仍是较优策略，关注中短债的确定性机会以及地方债的下沉空间。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.13，市场观点维持中性偏多，较上周上升0.03，当前机构整体持中性偏多观点，5家偏多，9家中性： 36%机构均持偏多态度，关键词：央行呵护流动性，供给冲击影响有限，同业存单自律机制利好中短债，12月抢跑行情延续； 64%机构均持中性态度，关键词：2.0%是短期阻力位，12月经济工作会议存在不确定性。 买方情绪整体下降 截至11月29日，买方市场情绪指数录得0.58，较11月22日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额下降；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差走阔，10Y-1Y国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力、TS、TL合约成交多空比下降，TF合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数下降，地方债认购倍数上升，理财的发行量、到期量下降。 风险提示： 流动性风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升4 1.2信用债：扩投资专项债发行、非银自律机制4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数下降5 2.2交易情绪：债市换手率整体下降7 2.3资金杠杆：杠杆率下降8 2.4期货情绪：整体下降8 2.5一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4买方市场情绪指标及变化6 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表730Y国债换手率（单位：%）7 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表10T主力合约成交多空比9 图表11TS主力合约成交多空比9 图表12TF主力合约成交多空比9 图表13TL主力合约成交多空比10 图表14国债平均认购倍数10 图表15地方债平均认购倍数11 图表16债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表17理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.13，市场观点维持中性偏多，较上周上升0.03，当前机构整体持中性偏多观点，5家偏多，9家中性： 36%机构均持偏多态度，关键词：央行呵护流动性，供给冲击影响有限，同业存单自律机制利好中短债，12月抢跑行情延续； 64%机构均持中性态度，关键词：2.0%是短期阻力位，12月经济工作会议存在不确定性。 华安观点：2.0%是短期阻力位，把握回调后配置机会 本周一利率日内下破2.0%创历史新低，债牛环境下当前市场卖方与买方情绪均较为乐观。我们在此前一周报告中提及利率曲线牛陡的可能性相对更大，在本周一的利率快速下行后，从胜率与赔率的角度来看，债市短期的胜率较高，但资本利得视角下的赔率已经变低，中短债依然具有确定性。我们认为2.0%依然是长债短期的阻力位，主要原因在于当前利率下行速度偏快（近10个交易日长端已下行10bp），可能引起监管部门的进一步关注，今年前三季度债市慢牛+急跌的情形或再次上演。因此，短期来看债市轻易不下车，可考虑哑铃组合，把握回调后的配置机会仍是较优策略，关注中短债的确定性机会以及地方债的下沉空间。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：扩投资专项债发行、非银自律机制 市场热词：扩投资专项债发行、非银自律机制 #扩投资专项债发行，关键词：：5000亿扩投资专项债主要用于稳增长，关注“两重”、“两新”领域转债。 #非银自律机制，关键词：自律机制优化带动同业存款利率趋降，中短久期、中高评级信用债存在收益率下降空间。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 股债跷跷板效应、 流动性 财政政策预期、 化债进程 扩投资专项债发行、非 银自律机制 股债跷跷板效应、地方 信用债修复、信用债调整、债置换、REITs三季报 城投债信用风险、隐性 债务置换 化债加码、长 端利率下行 化债政策化债措施公布 77 67 57 47 37 27 17 10/1210/1510/1810/2110/2410/2710/3011/0211/0511/0811/1111/1411/1711/2011/2311/2611/2 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，4家偏多，7家中性。 36%机构均持偏多态度，关键词：权益市场波动+转债抗跌性良好，估值修复持续； 64%机构均持中性态度，关键词：股市震荡+ETF赎回+估值仍低下，多空因素平衡。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数下降 截至11月29日，买方市场情绪指数录得0.58，较11月22日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额下降；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差走阔，10Y-1Y国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力、TS、TL合约成交多空比下降，TF合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数下降，地方债认购倍数上升，理财的发行量、到期量下降。 图表4买方市场情绪指标及变化 指标单位11月22日11月22日边际变化 交易情绪 10Y国开债换手率%5.486.42- 30Y国债换手率%1.821.62+ 利率债换手率%0.970.89+ 中长期债券型基金久期%2.462.34+ 利率债成交量（二级）亿元较上周增加较上周增加+ 资金杠杆 债市杠杆率 质押式回购成交额隔夜回购成交额 % 亿元亿元 107.92 60,228 55,153 107.92 75,786 68,389 - - - 利差预期 30Y-10Y国债利差BP18.1918.18+ 10Y-1Y国债利差BP65.0873.28- 国开-国债利差BP8.326.56+ 新老券利差BP0.811.51- 期货情绪 T合约多空比 TS合约多空比TF合约多空比TL合约多空比 / / / / 0.21 0.77 1.75 0.43 0.81 0.81 1.01 1.07 - - + - 一级发行 国债认购倍数/2.664.83- 地方债认购倍数/23.2522.02+ 政金债全场倍数/0.000.00/ 债基发行规模亿份00/ 理财发行只614660- 理财到期只561597- 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2023-01 2.00 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 1.50 1.00 0.50 2024-09 2024-10 0.00 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2交易情绪：债市换手率整体下降 30Y国债换手率上升，11月29日换手率录得1.82%，较11月22日上升0.20pct，较周一上升0.18pct，周平均换手率为1.78%；利率债换手率较上周上升，11月29日换手率录得0.97%，较11月22日上升0.08pct，较周一上升0.01pct；10Y国开债换手率较上周下降，11月29日换手率录得5.48%，较11月22日下降0.94pct，较周一下降0.76pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 2024 2023 2022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 202420232022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3资金杠杆：杠杆率下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至11月29日，银行间债市杠杆率升至107.92%，质押式回购成交量为6.0万亿元，隔夜成交占比升至91.57%。 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4期货情绪：整体下降 国债期货方面，本周T2412、TS2412、TL2412合约成交多空比下降，TF2412合约成交多空比上升。截至11月29日，TL2412、T主力成交多空比分别为0.43、0.21；TS2412、TF2412合约多空比分别为0.77、1.75。 图表10T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 1