国内稀缺AMB陶瓷衬板厂商，SiC放量助力高成长

国内领先PCB供应商、稀缺AMB陶瓷基板供应商，以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间，持续加大定制化电子器件、模块化产品、微芯器件等高附加值产品的研发与开拓力度。收入稳健增长，21年公司实现营收35.2亿元，yoy+26.4%，2017-2021年收入CAGR=19%。利润整体高速成长，21年受原材料涨价等因素影响略降。21年公司实现归母净利润2.42亿元，2017-2021年公司归母净利润CAGR=39%，yoy-2%。22H1受华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压，下半年需求回暖+新产能释放业绩有望环比改善。22H1实现营收15.34亿元，yoy-6.78%，实现归母净利润1.09亿元，yoy-28.35%。 AMB陶瓷衬板业务受益于车用SiC放量进入高速成长期。汽车电动平台高压化提升SiC MOS需求，国内主流车企加速导入SiC MOS。AMB陶瓷衬板受益于与SiC匹配性高+性能优越成为SiC MOS衬底主要选择。公司为国内稀缺陶瓷衬板厂商，AMB业务有望受益于行业需求提升+国产替代+配套客户扩产（现有产能8万张/月，处于国内前列，预计2023年有望达到15-20万张/月产能）加速成长。 IC载板受益于扩产+合作地方政府加速国产替代进程。IC载板为半导体封装核心原材料，与PCB技术同源，为PCB行业增长主要驱动力。IC载板竞争格局集中，国内厂商占比低提升空间大，后续有望随着国内半导体厂商产能建设加速国产替代进程。公司凭借PCB领域的技术积累前瞻布局IC载板，22年8月江苏二期投产试产IC载板（5000平米/月）客户导入顺利，合作合肥地方政府共同投资扩产IC载板（总投资额60亿）有望受益于IC载板国产替代进程。 投资建议：预计公司22/23/24年实现归母净利润2.7/5.1/7.0亿元，yoy+10%/92%/38%，23年目标市值130亿元，对应目标价25.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车SiC应用渗透不及预期、下游需求、客户导入进展不及预期、技术研发不及预期、产能释放不及预期、公司流通市值小，股价波动较大 财务数据和估值 1.国内稀缺AMB陶瓷基板厂商，PCB积累深厚 国内领先PCB供应商、稀缺AMB陶瓷基板供应商，内生外延成长为“PCB+元器件+解决方案”一站式解决方案提供商。公司成立于2005年，2015年上市。公司主要产品为PCB（单/双面板、多层板、HDI），产品下游应用领域广泛，涵盖消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、智能安防及清洁能源等领域。公司典型客户包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融和瑞斯康达等行业内知名企业。 图1：主要发展历程 1.1.以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间 以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间。公司以高精密印制电路板的研发、生产和销售起家，不断通过内生发展与外延并购相结合的方式，以PCB为内核，从横向和纵向两个维度进行业务延伸(PCB+)，持续加大定制化电子器件、模块化产品、微芯器件等高附加值产品的研发与开拓力度，形成了主营业务+创新业务的模式，在拓展公司产业链及产品应用领域的同时为打造公司的长期增长曲线夯实基础。 图2：公司主营业务领域 创新业务多元布局贡献新的业绩增长点： 1）陶瓷衬板业务：陶瓷衬板又称陶瓷电路板，是在陶瓷基片上通过覆铜技术形成的基板;再通过激光钻孔、图形刻蚀等工艺制作成陶瓷电路板。公司具备AMB、DPC陶瓷衬板生产工艺，AMB工艺生产的陶瓷衬板主要运用在功率半导体模块上作为硅基、碳化基功率芯片的衬底，DPC工艺生产的陶瓷衬板主要运用在激光雷达、激光热沉、器件衬底； 2）大功率模组电子装联业务：属于PCB制造业务的下游环节，依托PCB事业群的专利产品——强弱电一体化特种电路板衍生而来，业务聚焦新能源汽车赛道，是集设计、生产、装联、调试的一站式服务业务，旨在成为新能源汽车功率控制模块的专业PCBA方案解决商； 3）电子器件业务：基于陶瓷基板进行薄膜沉积技术制造出高性能的无源器件，目前已相继开发了隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，为客户开发定制化产品及解决方案，以足够规模的订单委托元器件上游原厂按照定制化标准大批量生产，应用领域涵盖家电、军工、新能源(汽车、电单车、储能)、功率半导体等； 4）封装载板业务：基于公司成熟和先进的HDI生产工艺技术，子公司江苏博敏率先布局“技术同源”的封装载板业务，从2018年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，在二期扩建项目中已规划5,000平米/月的产能。 公司在多年经营中积累了丰富优势的客户资源。PCB领域，公司与核心客户三星电子、Jabil、歌尔股份、比亚迪等不断深化合作，进一步拓宽合作领域、拓展合作产品类别； HDI产品和高阶R&F产品进入苹果、华为电声供应链。在汽车电子方面，公司顺利开拓国内新能源汽车龙头企业的同时成功导入了欧美、韩国等汽车行业的第一梯队客户。 同时，公司还开拓了行业优质客户包括华为技术、联想、海信、长城计算机、日海物联、华勤电子、科大讯飞和美律电子等。解决方案事业群领域，客户积累了包括美的、格力、TCL、奥克斯、小米、英凡蒂等在内的行业龙头客户，也与造车新势力、航天二院、南瑞集团逐步深入合作。 图3：主要客户 1.2.股权结构合理，创始人拥有实际控制权 公司股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司控股股东及实际控制人为徐缓和谢小梅。实控人二人为夫妻关系，截止2022年半年报，二人持股比例分别为13.83%、7.64%。 图4：公司股权结构（截至2022年半年报） 1.3.收入稳健增长，华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压 收入持续稳健增长，解决方案收入占比持续提升。21年公司实现营收35.2亿元，2017-2021年收入CAGR=19%。按照业务类型拆分，PCB为公司收入主要来源，2021年公司PCB实现收入24.23亿元，占整体收入的比重为69%，解决方案收入占比持续提升，21年实现收入9.72亿元，占整体收入的比重为27.6%，相比于2018年9.72%比重显著提升。PCB业务从细分产品结构来看，21年公司高密度互连HDI、多层板、高频高速板、刚挠结合板、其他分别占比40%、28%、20%、10%、2%，分下游应用领域来看，数据/通讯、新能源（含汽车电子）、智能终端、工控安防+其他分别占比32%、27%、26%、15%，产品结构全面，下游应用领域分散。 利润整体呈现较高增速发展，21年受原材料涨价盈利能力略有下滑。21年公司实现归母净利润2.42亿元，2017-2021年公司归母净利润CAGR=39%，利润整体呈现高速增长态势。 21年公司实现归母净利润同比下滑1.96%，主要是由于上游原材料成本上涨导致的毛利率下滑。2021年，公司销售毛利率下滑2.69pct至18.66%；销售净利率下滑1.8pct至7.06%。 分事业部来看，公司解决方案事业部毛利率长期高于PCB事业部，2021年解决方案事业部毛利率为23.22%，PCB事业部毛利率为14.11%。 管理费用率稳步大幅下降，销售费用率和财务费用率均保持相对稳定。2021年公司研发费用率保持相对稳定，管理费用率下降0.54pct至2.66%，销售费用率下降0.34pct至1.77%。 财务费用率下降0.23pct至1.32%。 受华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压，看好下半年需求回暖+新产能释放业绩环比改善。22H1实现营收15.34亿元，yoy-6.78%，实现归母净利润1.09亿元，yoy-28.35%，实现扣非归母净利润0.98亿元，yoy-30.5%。对应Q2单季度实现营收8.74亿元，yoy-7.70%，qoq+32.18%，实现归母净利润0.69亿元，yoy-35.15%，qoq+69.70%，实现扣非归母净利润0.66亿元，yoy-32.37%，qoq+109.26%，对应毛利率17.42%，yoy-4.70pct，qoq+1.56pct，净利率为7.99%，yoy-3.28pct，qoq+1.80pct。Q2业绩承压主要受华东疫情+下游需求疲软影响，看好22H2消费需求逐步回暖+新能源行业高景气。 图5：公司营收、归母净利润及增速 图6：公司营收产品结构 图7：2021年PCB产品类别占比 图8：2021年PCB下游应用领域占比 图9：PCB业务销量和ASP 图10：各业务的毛利率 图11：公司费用率情况 图12：公司整体毛利率和净利率 1.4.聚焦高成长赛道持续研发投入 聚焦在服务器、大功率新能源、摄像模组、MiniLED等重点领域持续研发投入： 1）新能源：公司开发的支持芯片绕过战略的高密度高速PCB产品已获得客户认可并批量生产，标志着公司已具备全套新能源车辆的电气互联解决方案，为下一代新能源汽车的续航与性能提升做好了准备，也为新能源储能与变电提供了效率更高的电气互联方案。 2）AMB：公司的活性金属钎焊技术（AMB）具有国内领先优势，自研的钎焊料具备更高可靠的性能，可达到5,000次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求；相比于DBC工艺的陶瓷衬板，具备更高的导热性、可靠性，产品已广泛应用于IGBT功率半导体 3）MiniLED领域：公司掌握全新的高密度多工艺融合技术，为下一代LED商业显示屏、MiniLED背光源、下一代穿戴设备与万物互联提供了成熟可靠的互联解决方案。 图13：研发费用（亿元）及研发费用率 1.5.高端产能释放+募资扩产新产能持续贡献收入增长点 公司目前主要生产基地位于江苏、梅州、深圳三地，截至2022年8月，公司现有PCB月产能26万平方米，梅州、深圳、江苏三地分别拥有15.2、2.8、8万平方米/月产能。公司高端产能释放+22年定增募投扩产有望持续为公司贡献收入增长点： 1）高端产能释放：江苏二期智能工厂于2022年8月正式投产，预计新增高端产品产能4万平方米/月（3.5万平方米/月HDI+0.5万平方米/月IC载板），标志着公司将有足够的高端产品产能去满足客户订单，夯实公司在以HDI为代表的高端产品市场的优势地位； 2）博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目（一期）（22年定增项目）：进一步提升高多层板、HDI板以及IC载板的出货占比，优化产品结构，满足5G通信、服务器、Mini LED、工控、新能源汽车、消费电子、存储器等应用领域对PCB产品的迭代需求，进而提升高附加值产品供给，增强核心竞争力 表1：产能扩增情况产地 2.AMB受益于车用SiC放量进入爆发期 2.1.汽车电动化平台高压化提升SiCMOS需求 汽车电动平台高压化有助于提升续航里程+快充。续航里程和充电时间长是目前电动车的首要痛点，提高电压能在同样的电阻下减少电耗损失，提升效率，增加续航里程。同时，800V高压平台可搭配350kW超级充电桩，提升充电速度，缩短充电时长。此外在充电功率相同的情况下，800V高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池散热的更少，热管理难度相对降低，整体电池成本更优。 SiC在高压+长续航平台有先天性能优势。第三代半导体材料具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等特点，在高频、高压、高温等工作场景中，有易散热、小体积、低能耗、高功率等明显优势。相较于硅基器件，SiC器件具有优越的电气性能，如耐高压、耐高温和低损耗。 表2：硅基IGBT和SiC MOS（碳化硅MOSFET）性能比较 新能源汽车持续渗透+汽车平台高压化带动SiC器件市场将高速增长。根据Yole数据，2021-2027年，全球SiC功率器件市场规模将由10.9亿美元增长到62.97亿美元，CAGR为34%;其中车用SiC市场规模将由6.85亿美元增长到49.86亿美元，CAGR为39.2%，车(逆变