新天然气：国内稀缺的煤层气标的，马必、紫金山放量助力高成长

新天然气：国内稀缺的煤层气标的，马必、紫金山放量助力高成长 公用事业行业 2024年3月14日 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 新天然气(600886.SH) 投资评级 买入 上次评级 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）52周内股价波动区间(元) 最近一月涨跌幅(％)总股本(亿股) 流通A股比例(％)总市值(亿元) 28.97 32.63-20.80 3.9% 4.24 88.70% 122.8 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新天然气：国内稀缺的煤层气标的，马必、紫金山放量助力高成长 2024年3月14日 本期内容提要: 新疆城燃起家，收购亚美能源获取国内优质、稀缺煤层气资源。公司最初在新疆经营城燃业务，截至2023H1在新疆8个市(区、县)拥有城市燃气特许经营权。2018年8月公司收购港股亚美能源50.5%的股权，获得潘庄、 马必两处优质煤层气资产，主营业务由中游的城市燃气拓展到上游煤层气开采领域，成为国内稀缺的拥有上游煤层气资源的民营企业。2023年7月 新天然气沪深300 2023-02-08 2023-03-08 2023-04-06 2023-05-09 2023-06-06 2023-07-06 2023-08-03 2023-08-31 2023-09-28 2023-11-03 2023-12-01 2023-12-29 2024-01-29 公司成功完成亚美能源港股私有化，目前100%控股亚美能源，煤层气开采销售成为公司盈利的主要来源。目前公司共拥有3个煤层气区块，均通过产品分成合同参与生产经营：1）潘庄区块：国内资源禀赋最好的煤层气区块之一；亚美能源产品分成80%，合同2028年到期；设计产能10亿方/年，2022年产量11.82亿方；截至2022年剩余2P储量45.9亿方，剩余可采年限4-5年。2）马必区块：可开发总面积829.1平方千米，截至2022年南区剩余2P储量178亿方。亚美能源产品分成70%，合同2034年到 期；马必南区设计产能10亿方/年，北区5亿方/年项目ODP正在审批中；2020-2021年大面积压裂技术在中深部煤层气开采中的应用取得突破，马必区块得以放量，2020-2022年产量分别为0.67、1.23、2.84亿方。3）紫 金山项目：2023年公司新获取吕梁紫金山项目，与中石油合作开发，产 品分成比例60%，项目总面积700多平方千米，煤层气及致密砂岩资源储 量合计2000亿方以上，目前处于勘探试采阶段，公司预计紫金山区块有 望于2024年底或2025年起释放产量。此外，公司也在全国其他地区积极参与矿权竞拍，获取新资源。2024年1月公司全资子公司新合投资竞得贵州丹寨1区块、2区块页岩气勘查探矿权，公司保守估计两区块页岩气资 源量合计500-1000亿方，助力公司进一步增加上游资源储量。 技术进步、政策支持推动我国煤层气产业快速发展，中深部煤层气开发突破助力产量再上台阶。中长期来看，我国天然气消费有较大增长空间。国家强调保障能源安全，政策要求天然气增储上产，在常规气增产乏力的 背景下，非常规天然气日益成为产量的重要增长点。我国煤层气地质储量丰富，约30万亿方，世界排名第三。然而受技术限制、经济性较差导致投资积极性不足等问题的制约“十一🖂”至“十三🖂”我国煤层气产量完成情况均不及预期。2021年中深部煤层气技术取得突破叠加国内外气价上行、天然气市场化改革推进，煤层气产量迎来新一轮增长，2023年我国煤层气总产量达到139.4亿方，同比增长20.7%。政策方面，2020年以后我国对煤层气开采的补贴由每立方米固定补贴变为“多增多补”、“冬增冬补”，以激励煤层气企业增产。技术方面，随着中深部煤层气开采、多气合采等技术的进步，未来煤层气产量有望持续突破。 潘庄为国内资源禀赋最好的煤层气区块之一，具备高产量、低成本双优势，2024年通豫管线有望恢复通气，带来盈利修复。潘庄区块是中国最 早一批开发的、资源条件最优、经济效益最好的煤层气区块之一。区块单井产量高，采收率高，成本优势强。2022年潘庄区块开采成本为0.61元/方（公司披露口径，含折旧），对比我国煤层气普遍开采成本具有较强的成本优势。2022年潘庄区块约有30%的煤层气产量经通豫管线销往河南，2023年通豫管线受阻导致潘庄区块产量及售价均受到一定的影响，通豫管道目前已维修完毕，正在等待政府复产审批，公司预计2024年可以恢复使用，届时潘庄区块产量、售价有望迎来修复，盈利有望改善。 马必产量快速爬坡，紫金山未来增产潜力大，公司煤层气区块产量释放有望带来业绩高成长。24-28年潘庄产量有望维持10亿方/年，马必、紫金山快速放量提供资源接续。马必：区块面积大，中深部煤层气储量丰富。 产能方面，马必南区10亿方/年项目建成在产，二期076井区产能5亿方/ 年，公司预计24年开始生产，三期北区产能8-10亿方/年待建，四期规划 中，未来整个马必项目总产能预期在25亿方以上。产量方面，自20-21年中深部煤层气开采技术取得进展，公司加大开发力度，马必区块产量增长显著，2023年1-9月马必产量3.93亿方，同比增长107%。公司未来将继续加大马必区块资本开支，公司预计每年投资16亿左右（公司单方面投资11亿），我们预计2023-2025年马必区块产量分别为5.5-6/8/10亿方，中长期气量预期在20亿方以上。成本方面，随着产量的爬坡，单方开采 成本有望平稳下降。销售方面，马必自2023年接通西气东输一线，产销 比及售价均有所上升，2023年1-10月销售均价上升至2.1元/方，较22年上升2.4%。未来随着马必区块产量的不断释放，以及公司争取更有利的销售策略，马必区块的经济效益有望提升。紫金山：项目总面积700多平 方千米，煤层气及致密砂岩资源储量合计2000亿方以上。致密气具有开 采难度小、出气放量快、衰减快的特点，公司预计紫金山区块有望于 2024年底或2025年起贡献产量。马必以及紫金山区块开发的加速推进， 为公司资源接续和业务的持续增长提供坚实保障，我们预计24-27年公司的煤层气产量有望保持10%以上的增速。 盈利预测与投资评级：新天然气为国内稀缺的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区 块之一，有望在未来4-5年内维持稳产；近年来中深部煤层气技术得到发展，公司加大马必区块投资推动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；新获取的紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及天然气市场化改革政策的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气板块业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们预测新天然气2023-2025年的归母净利润分别为12.4亿元、17.4亿元、19.1亿元，EPS分别为2.92元、4.12元、4.50元；对应3月13日收盘价的PE分别为9.92X、7.04X、6.44X，首次覆盖给予“买入”评级。其中，公司2023年归母净利润中亚美能源净利润为分段合并，资产购买日（2023年7月12日）之前按56.95%合并报表，购买日后100%并表。 风险因素：国内外气价大幅下降；新区块增产情况不及预期；煤层气行业补贴政策变化。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,617 2022A3,416 2023E3,607 2024E3,885 2025E4,279 增长率YoY% 23.9% 30.5% 5.6% 7.7% 10.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,028 923 1,238 1,745 1,907 增长率YoY% 186.5% -10.2% 34.1% 41.0% 9.3% 毛利率% 49.9% 53.1% 54.5% 55.6% 55.3% 净资产收益率ROE% 22.7% 17.8% 17.4% 21.9% 21.3% EPS(摊薄)(元) 2.43 2.18 2.92 4.12 4.50 市盈率P/E(倍) 11.94 13.30 9.92 7.04 6.44 市净率P/B(倍) 2.71 2.36 1.73 1.54 1.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月13日收盘价 目录 投资聚焦7 一、新疆城燃起家，收购亚美能源获取优质稀缺煤层气资源8 1.1两次收购完成亚美能源私有化，进军煤层气开采上游领域8 1.2收购亚美能源显著增厚利润，量价齐升推动盈利高速增长9 1.3城市燃气：在新疆拥有8处特许经营权，2024年盈利有望修复11 1.4煤层气开采：亚美能源潘庄稳产、马必爬坡，新获紫金山项目资源储量大12 二、我国天然气消费增长空间大，煤层气技术突破下开发提速可期15 2.1近年来我国天然气供需总体维持紧平衡态势，未来消费增长空间大15 2.2我国煤层气资源丰富，技术进步有望推动产业高速发展17 三、潘庄资源优质稀缺，马必、紫金山储量丰富开发前景广阔21 3.1潘庄：稀缺优质煤层气区块，具备高产量、低成本双优势21 3.2马必：中深部煤层气储量丰富，技术突破推动产量快速爬坡，开发前景广23 3.3紫金山：致密气、煤层气合采，未来增产潜力大25 四、盈利预测与估值26 风险因素28 表目录 表1：潘庄、马必产品分成合同（PSC）内容13 表2：中国天然气供需平衡表16 表3：“十一🖂”至“十三🖂”我国煤层气产量（地面开采量）目标及完成情况（亿方）18 表4：我国煤层气补贴政策演变历程19 表5：影响煤层气开采效果的地质因素20 表6：分版块盈利预测及假设（百万元）27 表7：可比公司估值表（百万元）27 图目录 图1：公司发展历程8 图2：公司股权结构图9 图3：2015-2023Q3新天然气归母净利润、扣非归母及增速（亿元）9 图4：2015-2022亚美能源归母净利润及增速（亿元）9 图5：2015-2022新天然气毛利结构（亿元）10 图6：2015-2023Q3新天然气ROA及ROE10 图7：2015-2023Q3新天然气资产负债率10 图8：2015-2023Q3新天然气销售及管理费用率10 图9：2015-2023Q3新天然气现金流及净现比（亿元）11 图10：新天然气及子公司亚美能源自由现金流（亿元）11 图11：2015-2022年公司城燃业务毛利润及毛利率情况（亿元）12 图12：公司潘庄、马必区块及周边基础设施情况13 图13：2015-2022年亚美能源剩余探明可采储量（2P，亿方）14 图14：2015-2022年亚美能源煤层气产量（亿方）14 图15：2015-2022年潘庄、马必产销比14 图16：2016-2023M9（10）潘庄、马必煤层气售价（元/方）15 图17：2016-2023Q1蓝焰控股煤层气售价（元/方）15 图18：2011-2023年我国天然气供应结构及对外依存度（亿方）15 图19：中国天然气消费量及预测（亿方）16 图20：2022年我国天然气产量结构17 图21：我国煤层气资源分布图(万亿方)17 图22：2012-2023年煤层气产量情况（亿方）18 图23：中国煤层气分省份产量结构19 图24：大气田开发全生命周期相关指标变化示意图20 图25：浅/深部煤层