全球股市在4月中美对等关税后实现“V型”反弹，但结构性压力未减。当前美国对华平均关税税率仍高达45%，科技领域的“卡脖子”风险持续升温。中国经济4月延续温和修复但动能趋缓，政策端多箭齐发对冲压力，短期设备投资与前置消费政策或托底二季度增长，但企业盈利受价格竞争及高关税制约，修复力度有限。中美贸易摩擦2.0近期迎来阶段性缓和，双方达成临时协议将新增关税从145%削减至30%，但美方通过“双重标准”收紧对华芯片出口限制、将芬太尼议题与关税捆绑等策略，显示其以“战术性让步”换取科技领域战略筹码的意图，科技脱钩风险持续升温。历史经验表明，中美谈判或延续“短期缓和、长期拉锯”特征。4月中国经济延续温和修复但动能趋缓，制造业景气度回落至收缩区间，消费在政策支撑下维持扩张但动能减弱，消费信心及收入预期不足制约需求回暖。“抢出口”带动出口及工业生产表现强劲，而高技术产业和装备制造业等新兴产业增长迅猛，为推动经济增长的重要引擎。价格层面，核心通胀低位企稳，但工业品价格受出口转内销及大宗商品传导影响，物价回升压力仍较疲弱。出口链依赖新兴市场与高技术品类支撑韧性，而内需疲软压制大宗商品进口，金融数据则延续政府主导需求，呈现“政策驱动总量回暖、实体需求内生疲弱”的特征。政策端多维度发力提供托底支撑，降准降息及消费再贷款则瞄准内需修复，驱动服务消费（文旅、医疗）及大宗商品（汽车）边际改善。但需警惕两大风险：一是90天关税暂缓期后美方再度加码，出口链盈利预期或反复；二是若美联储推迟降息，美元流动性收紧或加剧外资回流压力。港股通的流量自4月中旬起开始反复，显示南向资金的取态开始谨慎，甚至倾向低买高沽，短期布局上更倾向防守。AH溢价指数已跌至近四年低位，大举做多的性价比不足。头部互联网企业的估值及股价均已回到年内高点，叠加业绩后缺乏增量催化剂，部分资金倾向获利了结。港美利差扩阔，套息交易驱使港汇转弱，叠加港股配售大增，公司回购下降，均不利于港股持续向上。真正主动型长线外资仍然保持耐性，持续性回流港股市场，主要取决于1) 中国的PPI能否止跌回升、2) 居民的消费信心积极改善、3) 中美地缘紧张关系趋势性扭转、4) 美联储降息降低资金成本。恒生指数完全修复4月初以来的所有跌幅。港股的估值已经大幅修复，恒生指数风险溢价接近滚动两年负两个标准偏差，估值反映关税暂缓因素。对比2018年6月至2019年中美贸易战时间，港股风险溢价大多处于6%-8.5%，而当前只有5.3%。即使考虑到加权风险溢价（70%美债息+30%中债息)，当前的估值也已不低。中美双方初步磋商超预期积极，短期有效缓解全球贸易紧张局势，但预计当前仅为战术性缓和，全面取得共识需要较长时间。若后续外部压力上升，而内部增量财政政策仍相对克制，或难以对冲经济动能边际放缓的压力，阻碍港股估值进一步向上修复。策略上建议保持“防守反击”思路，关注政策定力与产业突围的交集，可聚焦防御主线和政策催化：（1）高股息防御板块（电讯、公用事业、能源）；（2）受惠政策支持和电商“618”节庆提振的相关消费板块（家电、服务消费、国货“新消费”）；（3）自主可控突围、技术突破方向（生物医药、高端制造业、半导体设备、AI算力）。
