平安证券:11月债券月势晓多个经济数据改善，量到价的传导仍需观察

证券研究报告 平安证券:11月债券月势晓 2024年12月3日 数据预测 多个经济数据改善，量到价的传导仍需观察 2024-11(预测) 2024-10 2024-09 2024-08 内需 GDP 5.4 5.4 4.7 - 工增 5.6 5.3 5.4 4.5 投资 3.5 3.4 3.4 3.4 制造业 9.3 9.3 9.2 9.1 房地产 -10.4 -10.3 -9.9 -9.8 基建 9.4 9.4 9.3 7.9 消费 6.5 4.8 3.2 2.1 外需 出口 14.0 12.7 2.4 8.7 进口 -0.8 -2.3 0.3 0.4 物价 CPI 0.5 0.3 0.4 0.6 PPI -2.7 -2.9 -2.8 -1.8 金融 M2 7.5 7.5 6.8 6.3 社融同比 8.1 7.8 8.0 8.1 社融规模 33,000 14,000 37,635 30,323 贷款规模 11,000 5,000 15,900 9,000 超储率 1.4 1.3 1.7 1.0 CPI、PPI预测（%） CPI同比CPI预测同比 PPI同比PPI预测同比 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.02023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/1 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 来源：wind，平安证券研究所； ①投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为信贷口径； ②新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。 ③月度GDP为模型估算，其中24年9月为24年3季度实际同比，其余为模型测算的当月 同比。24年9月超储率数据为发布值，其他月份超储率为模型测算值。 预测逻辑与假设 11月经济数据预计延续改善： 1）消费和出口改善。汽车销售受益于补贴政策和低基数，带动社零明显提升。关税预期扰动下，抢出口支撑出口热度。 2）生产和基建投资平稳，数量指标继续支持GDP同比。 3）价格修复仍主要靠基数贡献，边际上工业品价格环比回落、 食品价格季节性回落。 4）领先指标中，信贷同比持平，社融同比修复，主要支撑是地 产销售改善和政府债发行提速。 1经济：稳增长政策发力，生产、投资均有回升 生产延续一定强度，预计11月工增同比回升0.3个百分点至 5.6%。11月制造业生产PMI回升0.4个百分点至52.4%，高炉 开工率、水泥磨机运转率同比也有回升，我们跟踪的平安生产趋势指数11月有所回落。最终，我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产指标回归，预测11月工增同比为5.6%，较10月小幅提升。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预测24年11月的GDP同比约在5.4%，与10月持平。 基建投资保持一定力度，投资增速或小幅回升到3.5%。11月建筑业PMI环比回落0.7个百分点，从价格信号来看，偏地产 链条的螺纹钢、线材价格有所回落，但偏基建链条的水泥、沥青价格延续10月以来的上涨，指示基建投资可能维持一定的力度。我们假设制造业投资环比持平季节性，地产投资环比弱于季节性，基建投资环比强于季节性，预计11月制造业、房地产、基建累计同比分别为9.3%、-10.4%、9.4%，固投累计同比回升至3.5%。 抢出口&内需修复，进出口同比或均有改善。10月出口环比增速明显超预期，11月PMI新出口订单指数环比回升0.8个百 分点，交通部数据显示港口集装箱吞吐量环比回升3.2个百分点，显示抢出口效应的效果。假设11月出口环比略高于季节性，预计11月出口同比增速为14.0%；考虑到内需有所修复，我们在环比季节性基础上小幅调高进口，预计11月进口同比增速从10月的-2.3%回升到-0.8%。 低基数&内需延续修复，社零增速或回升到6.5%。11月PMI 新订单指数回升0.8个百分点；根据广电总局数据，11月观影人数同比延续回升至7.9%；乘联会数据显示11月乘用车厂家零售日均销量同比大幅回升，日均销量约为去年同期的1.5倍；此外wind数据显示国内航班架次11月同比增速回升至4.2%。综合来看，预计11月消费数据预计表现仍相对亮眼，考虑到去年的低基数，预计社零同比增速回升至6.5%。 2预计CPI和PPI环比回落，同比改善 食品价格季节性回落，但猪价回落幅度不及去年同期，预 计CPI环比回落，同比改善。根据农业农村部数据，11月的月均猪肉、鲜菜与鸡蛋批发价格环比分别回落3.7%、 6.8%和1.7%，和去年同期相比菜价回落幅度更大，猪价和鸡蛋价格回落幅度不及去年同期。综合来看，我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，根据季节性预测远月同比。综合两种方法预计11月CPI环比、同比分别为-0.3%、0.5%，24年12月-25年1月CPI同比为0.4%、0.9%。 PPI环比降幅收敛，同比改善。商务部数据显示11月生产 资料价格指数环比回落0.14%，延续了10月的微幅下跌的趋势。综合来看，我们对当月生产资料价格环比进行回归预测当月PPI，并根据趋势和基数效应线性外推远月预测，预计11月PPI环比、同比增速分别为-0.1%、-2.7%；根据远期预测模型，24年12月-25年1月同比增速分别为-2.4%和-2.3%。 3 金融：政府债放量&地产修复，社融预计有支撑 信贷在地产销售的提振下可能有所改善。11月6M国股转贴现利率上行12BP，高于22-23年同期均值变化幅度的6BP， 显示信贷需求有所改善。从地产销售来看，30大中城市商品房成交面积今年以来首次实现同比转正，从10月的-6.3%上升至11月的11.6%。考虑到置换债发行后对存量贷款的偿还效果，综合来看，11月新增人民币信贷可能和23年同期水平相近，在1.1万亿左右。 11月地方债放量，拉动社融同比多增。11月wind口径政府债净融资额1.8万亿，同比多增7500亿元。Wind口径企业债净融资额约2600亿元，同比多增2200亿元。综合来看，考虑到去年同期信贷、企业债的略低基数，和今年11月地方债的明显放量，预计新增社融3.3万亿，同比增速为 8.1%。预计11月M2同比增速为7.5%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出11月末超额存款准备金率为1.4%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧； 通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。