平安证券：7月债券月势晓基建边际改善，但幅度仍温和

证券研究报告 平安证券:7月债券月势晓基建边际改善，但幅度仍温和 2024年8月5日 数据预测 2024-07(预测) 2024-06 2024-05 2024-04 内需 GDP 4.5 4.7 - - 工增 4.9 5.3 5.6 6.7 投资 4.1 3.9 4.0 4.2 制造业 9.8 9.5 9.6 9.7 房地产 -9.6 -9.5 -9.4 -8.6 基建 8.8 7.7 6.7 7.8 消费 2.2 2.0 3.7 2.3 外需 出口 9.6 8.6 7.6 1.3 进口 0.6 -2.3 1.8 8.3 物价 CPI 0.3 0.2 0.3 0.3 PPI -0.9 -0.8 -1.4 -2.5 金融 M2 6.4 6.2 7.0 7.2 社融同比 8.3 8.1 8.4 8.3 社融规模 10,000 32,999 20,623 -658 贷款规模 4,000 21,300 9,500 7,300 超储率 1.6 1.5 1.2 1.4 CPI、PPI预测（%） CPI同比CPI预测PPI同比，右轴PPI预测，右轴 6 5 4 3 2 1 0 -21020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/1 15 10 5 0 -5 -2-10 来源：wind，平安证券研究所； ①投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为信贷口径； ②新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。 ③月度GDP为模型估算，其中24年6月为24年2季度实际同比，其余为模型测算的当月 同比。超储率24年4-7月为模型测算值。 预测逻辑与假设 7月生产回落，需求端国内消费需求仍然偏弱，但基建或延续 6月的发力趋势，带动供需缺口边际有所收敛；外需延续好于内需，低基数带动出口、进口读数预计均有回升。价格方面，供过于求格局下，国内工业品价格多数延续回落，带动PPI增速回落；而CPI在猪、菜、油价格回升拉动下，预计低位小幅回升。新增社融可能在万亿，与低需求格局相匹配；但由于去年低基数，同比实现多增。 1经济：供需缺口边际收敛 7月工增同比约为4.9%，较6月回落0.4个百分点。7月制造业 生产PMI回落0.5个百分点至50.1%，其他参考指标中，我们拟合的平安生产趋势指数、高炉开工率、水泥磨机运转率、区域电厂日耗同比均回落，均指向生产边际走弱。最终，我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产指标回归，预测7月工增同比为4.9%。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预测24年7月的GDP同比约在4.5%。 考虑到基建发力&制造业低基数拉动，投资增速或回升至 4.1%。7月建筑业PMI环比下降1.1个百分点至51.2%，其中建 筑业新订单PMI大幅下降4.0个百分点至40.1%。从价格指标来看，7月铁矿石、螺纹钢、线材、焦炭价格回落，仅水泥、沥青价格小幅回升，且石油沥青开工率7月有小幅回升。6月基建增速超预期回升，反映出在2季度GDP承压的背景下基建稳增长发力，预计有一定的延续性。我们假设制造业投资环比持平，地产投资环比弱于季节性，基建投资环比略好于季节性，预计7月制造业、房地产、基建累计同比分别为9.8%、-9.6%、8.8%，固投累计同比回升至4.1%。 进出口增速受基数影响回升。7月PMI新出口订单指数环比抬升0.2个百分点，但港口集装箱吞吐量环比回落2.0个百分点。考虑到美国经济指标近期有所回落，假设7月出口环比持平6月、略低于7月季节性，但考虑到去年同期基数较低， 预计7月出口同比增速升至9.6%；考虑到内需仍然偏弱，我们在环比季节性基础上小幅调低进口，但受低基数影响预计7月进口同比增速回升到0.6%。 社零增速小幅回升至2.2%。根据广电总局数据，7月观影人 次同比回落幅度收窄2.7个百分点至-35.9%；根据乘联会数据，7月乘用车厂家零售日均销量同比回落23.0%；wind数据显示国内航班架次7月同比增速回升至2.2%。观影和航班架次数据指向消费或有所回暖，但汽车销量明显回落预计拖累社零。综合来看，预计7月社零同比或小幅回升至2.2%。 2价格：预计CPI回升、PPI回落 猪、菜、油价格拉动CPI环比和同比回升。根据农业农村 部数据，7月月均猪肉批发价格环比回升1.9%，极端天气 （强降雨）背景下菜篮子指数环比回升3.5%；油价方面，7月布伦特原油期货月均价环比回升1.7%。猪、菜、油价格均有小幅回升，我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，并考虑猪肉涨价因素略调高环比季节性预测远月同比。综合两种方法，预计7月CPI环比为0.3%，同比为0.3%，8-9月CPI同比为0.2%、0.2%。 工业品价格回落，7月PPI同比回落至-0.9%。7月生产资料 价格指数环比回落1.1%，上文提到的螺纹钢、铁矿石等多数工业品价格均有回落。综合来看，我们对当月生产资料价格环比进行回归预测当月PPI，并根据趋势和基数效应线性外推远月预测。考虑到偏低的基数，预计7月PPI环比、同比增速分别为-0.2%、-0.9%；根据远期预测模型，8-9月同比增速分别为-1.2%和-1.5%。 3 金融：低基数带动社融同比多增 票据利率下行，但23年同期信贷基数极低，信贷或略高于23年同期。7月6M国股转贴现利率下行35BP至0.95%，显示信贷需求或仍然偏弱。6月人民币信贷21300亿元，同比少 增9200亿元；而7月历来为信贷小月，考虑到票据利率下行和偏弱的7月PMI需求数据，我们预计7月人民币信贷为4000亿，略高于去年极低基数下的3500亿。 信用债&政府债低基数，带动社融同比多增。7月wind口径政府债净融资额6200亿，同比多增约3000亿元。Wind口径企业债净融资额约3000亿元，在去年低基数背景下较去年同期增加约2000亿元。综合来看，考虑到去年同期信贷的低基数、多增的政府债和信用债，预计新增社融1.0万亿，同比增速为8.3%，预计7月M2同比增速为6.4%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出7月末超额存款准备金率为1.6%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。