平安证券债券月势晓：1月出口延续改善，但国内物价难回升

证券研究报告 平安证券债券月势晓 1月出口延续改善，但国内物价难回升 2024年2月2日 数据预测 2024-01(预测) 2023-12 2023-11 2023-10 内需 GDP - 5.2 4.9 5.3 工增 - 6.8 6.6 4.6 投资 - 3.0 2.9 2.9 制造业 - 6.5 6.3 6.2 房地产 - -9.6 -9.4 -9.3 基建 - 8.2 8.0 8.3 消费 - 7.4 10.1 7.6 外需 出口 3.6 2.3 0.7 -6.6 进口 11.5 0.2 -0.7 2.9 物价 CPI -0.5 -0.3 -0.5 -0.2 PPI -2.6 -2.7 -3.0 -2.6 金融 M2 8.6 9.7 10.0 10.3 社融同比 9.1 9.5 9.4 9.3 社融规模 49,000 19,401 24,554 18,441 贷款规模 43,100 11,700 10,900 7,384 超储率 1.3 2.1 1.0 1.0 远期预测2024-012024-022024-03 工增 - 5.5 5.4 CPI -0.5 0.4 0.2 PPI -2.6 -2.7 -2.8 GDP 4.6 4.8 4.7 来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为社融口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。月度GDP为根据模型估算。 注：超储率23年10月-24年1月为模型测算值。 预测逻辑与假设 物价方面，猪价下跌、油价上行，CPI同比继续回落，2-3月有望转正。出口方面，受春节提振，出口强于季节性，2-3月受春节节后季节性回落等因素影响出口增速或有波动。金融方面，1月信贷及社融低于23年同期。 1价格：国内物价仍然难回升 猪肉价格持续走低、油价回升，蔬菜价格上行幅度不及季节性，CPI同比预计-0.5%。高频数据方面：（1）1月36城市月均猪肉零售价格环比下跌0.8%，延续下行趋势但降幅 有所收窄。根据生猪存栏量领先7个月的规律，本轮猪肉价格或波动下降至24年4月。（2）1月布伦特原油现货月均价环比回升3.1%，带动国内92#汽油价格环比回升1.0%，扭转了10月以来的油价下行状态。（3）1月菜篮子指数环比上行2.8%，幅度低于季节性水平。我们对近月食品类价格变动进行回归得到CPI近月预测，并根据SARIMA模型进行远月预测，综合两种方法，我们预计1月CPI环比为0.6%，受23年同期高基数影响同比增速为-0.5%，24年2-3月同比约为0.4%和0.2%。 工业品多数降价，1月PPI环比延续回落。1月中国大宗商 品价格总指数环比回落0.6%，生产资料价格指数环比回落0.8%。从品种上看，1月石油价格有所回升，但煤炭、螺纹钢、水泥月均价格环比均有所下行。综合来看，我们近月采用生产资料价格指数回归，远月采用SARIMA模型预测，我们预计1月PPI环比、同比增速分别为-0.2%、-2.6%，根据远期预测模型，24年2月-3月同比增速分别为- 2.7%和-2.8%。 2进出口：春节前发力期，出口量价改善 PMI和CCFI均指示出口预计强于季节性。1月PMI出口订单 指数回升1.4个百分点至47.2%，进口回升0.3个百分点至46.7%。12月中国出口集装箱运价指数CCFI环比季节性回升36.2%。24年春节位于2月上旬，根据规律外贸企业会在春节前扩大出口，春节前月的出口容易好于季节性。综合来看，本月按照环比季节性向上调整，我们预计出口、进口同比增速分别约3.6%、11.5%。展望2-3月，一方面春节节后出口往往季节性回落，另一方面当前美国制造商目前尚没有明显补库行为、库存周期尚未启动，但受益于美国制造业PMI的改善，出口或整体仍有一定支撑，但相较1月或有波动。 3 金融：票据利率指示信贷或弱于季节性 1月6M国股转贴现利率较12月末上行82BP至2.00%，23年同期6M国股转贴现利率上行154BP，说明24年1月信贷开门红力度或弱于23年。参考两个坐标，一是过去5年1月人民币信贷均值约3.8万亿，上浮10%大约对应4.2万亿；二是23年1月人民币信贷为4.9万亿,下浮10%大约对应4.4万亿。综合票据利率的表现，我们预计1月新增信贷为4.3万亿，低于23年同期水平。 其他融资方面，1月Wind口径政府债净融资额约为3300亿元，同比少增约6000亿。1月企业端净融资或有提升，我们预计企业端净融资额3000亿元，预计新增社融4.9万亿，同比增速为9.1%，M2同比增速为8.6%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出1月末超额存款准备金率为1.3%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。