平安证券债券月势晓：需求小幅回落，CPI同比预计回正

证券研究报告 平安证券债券月势晓 需求小幅回落，CPI同比预计回正 2024年3月5日 数据预测 2024-02(预测) 2024-01 2023-12 2023-11 内需 GDP 4.8 4.2 5.2 4.9 工增 5.4 - 6.8 6.6 投资 4.0 - 3.0 2.9 制造业 8.0 - 6.5 6.3 房地产 -10.0 - -9.6 -9.4 基建 8.4 - 8.2 8.0 消费 4.8 - 7.4 10.1 外需 出口 0.3 - 2.3 0.7 进口 1.0 - 0.2 -0.7 物价 CPI 0.1 -0.8 -0.3 -0.5 PPI -2.6 -2.5 -2.7 -3.0 金融 M2 8.7 8.7 9.7 10.0 社融同比 9.3 9.5 9.5 9.4 社融规模 27,000 65,017 19,326 24,554 贷款规模 18,000 49,200 11,700 10,900 超储率 1.3 1.2 2.1 1.4 远期预测2024-022024-032024-04 工增 5.4 5.6 5.3 CPI 0.1 0.0 0.0 PPI -2.6 -2.5 -2.8 GDP 4.8 4.5 4.7 来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为社融口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。月度GDP为根据模型估算。投资、社融为1-2月累计口径。 注：超储率23年11月-24年2月份为模型测算值。 预测逻辑与假设 2月受春节影响，生产、投资与出口或都面临季节性回落。春节假期拉动居民需求回暖，但受基数影响社零的同比读数可能不及23年12月。物价方面，猪油价格共振上行，CPI同比或回正，工业品价格继续回落，带动PPI同比进一步下行。金融方面，1月金融数据超预期，2月信贷或同比持平，企业债与政府债同比少增，社融或也将回到同比少增状态。 1经济：多项数据季节性回落 2月生产季节性回落。2月制造业PMI小幅回落至49.1%，环比变动-0.1个百分点；PMI生产环比回落1.5个百分点，符 合春节所在月的季节性规律。我们根据ARIMA模型，预测24年1-2月、3月、4月工增同比分别为5.4%、5.6%、 5.3%。根据我们对工业增加值、服务业生产指数、房地产开发投资完成额同比的拟合，我们预计24年2-4月的GDP同比分别约为4.8%、4.5%、4.7%。 投资季节性回落，政府债发力或可支持基建后续表现。2 月建筑业PMI环比回落0.4个百分点至53.5%，高频数据显示水泥、沥青等材料价格回落，基建施工受春节假期影响有所放缓。但从1-2月的累计口径来看，抵消春节因素影响，且23年末的万亿增发国债和PSL新增投放影响或将持续，2月政府债发行也已经开始放量，我们测算国债+地方债+政金债+城投债净融资滚动12个月增速处于历史偏高水平，对后续的基建有一定支撑。我们在当月环比季节性的基础上小幅调高基建投资，预计2月制造业、房地产、基建累计同比增速分别为8.0%、-10.0%、8.4%，固投累计同比4.0%。 出口环比低于季节性。2月PMI出口订单指数回落0.9个百分点至46.3%，进口回落0.3个百分点至46.4%。2月中国出口集装箱运价指数CCFI环比回升20.9%，持续23年11月以来回升态势。PMI、CCFI一降一升，指向性不显著。但根据规律，外贸企业会在春节前扩大出口，春节月的出口容 易弱于季节性。因此按照季节性环比向下调整，我们预计出口、进口同比增速分别约0.3%、1.0%。 受基数影响，社零同比读数或有回落。24年春节月的观影 人次较23年小幅回落、平均票价也有所下行。汽车方面，根据乘联会数据，截至2月25日，乘用车厂家零售日均销量同比上升4.1%。预计24年1-2月社零同比读数为4.8%，22年12月消费一定程度上受疫情影响带来23年全年社零较高的读数，而23年2月放开后消费恢复，社零恢复至常规水平，受基数效应影响，24年1-2月社零读数相较23年12月预计有所回落。 2价格：CPI小幅回升，PPI仍处于下跌趋势 食品与能源价格上涨，预计2月CPI同比为0.1%。受春节需求拉动影响，2月食品价格环比上行。2月36城月均猪肉零 售价格环比上升3.4%，结束了10月以来的回落态势，菜篮子指数环比上行7.2%。能源方面，主要产油国的供应受限叠加全球经济复苏导致能源需求增加，石油价格有所回升，2月布伦特原油现货月均价环比回升4.3%。综合来看，我们对近月食品类价格变动进行回归得到CPI近月预测，并根据环比季节性变动平均进行远月同比预测，综合两种方法，我们预计2月CPI环比为0.4%，同比增速小幅回正至0.1%，24年3-4月同比约为0.0%和0.0%。 能源涨价、工业品价格下跌，2月PPI同比为-2.6%。2月中 国大宗商品价格总指数环比回升1.2%，生产资料价格指数环比回落0.3%。从品种上看，水泥、沥青、以及有色、黑色金属价格环比均回落，仅石油、煤炭等能源类价格环比回升。综合来看，我们分为近月、远月两种预测方法，分别用生产资料价格指数与SARIMA模型进行回归，我们预计2月PPI环比、同比增速分别为0.0%、-2.6%，根据远期预测模型，3-4月同比增速分别为-2.5%和-2.8%。 3 金融：预计信贷持平，社融同比少增 2月末的6M国股转贴现利率先下后上，环比1月末回落30BP至1.8%。根据1月规律，下半旬票据利率对信贷的指示性可能更强（如24年1月的信贷也略高于23年1月），意味着2月的信贷仍有一定支撑。23年2月人民币信贷为1.8万亿，为历年的最高点水平。我们根据2月票据利率表现，预计24年2月人民币信贷为1.8万亿，和23年同期相近。 其他融资方面，2月政府债持续发力，Wind口径政府债净融资额约为6800亿元，同比少增约2000亿，但仍位于20年以来同期历史较高水平。我们预计企业端净融资额1500亿元，预计新增社融2.7万亿，同比增速为9.3%，M2同比增速为8.7%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出2月末超额存款准备金率为1.3%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。