平安证券债券月势晓：生产进一步回落，基建或小幅发力

证券研究报告 平安证券债券月势晓 生产进一步回落，基建或小幅发力 2024年1月5日 数据预测 2023-12(预测) 2023-11 2023-10 2023-09 内需 GDP 4.6 5.0 4.7 4.9 工增 6.5 6.6 4.6 4.5 投资 2.9 2.9 2.9 3.1 制造业 6.3 6.3 6.2 6.2 房地产 -9.5 -9.4 -9.3 -9.1 基建 7.8 8.0 8.3 8.6 消费 7.8 10.1 7.6 5.5 外需 出口 1.8 0.5 -6.6 -6.8 进口 0.3 -0.6 3.0 -6.3 物价 CPI -0.4 -0.5 -0.2 0.0 PPI -2.6 -3.0 -2.6 -2.5 金融 M2 10.3 10.0 10.3 10.3 社融同比 10.0 9.4 9.3 9.0 社融规模 22,000 24,547 18,441 41,326 贷款规模 14,000 10,900 7,384 23,100 超储率 2.2 1.0 1.0 1.4 远期预测2023-122024-012024-02 工增 6.5 5.1 4.6 CPI -0.4 -0.6 -0.1 PPI -2.6 -2.5 -2.5 GDP 4.6 4.7 4.6 来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为社融口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。月度GDP为根据模型估算。 注：超储率10-12月份为模型测算值。 预测逻辑与假设 12月生产小幅回落，同比略低于11月；政府债发力或提 振基建投资，固投整体受地产拖累仍难回升；出口季节性回升，与CCFI环比回升相印证；元旦节日来临，居民 需求微幅回暖，但受基数影响同比读数可能不及上月。物价方面，猪油价格继续走低，CPI、PPI环比仍难回正。金融方面，特别国债发行对预计仍将社融构成支撑。 1经济：生产小幅回落，基建降幅收窄 12月生产小幅回落，同比略低于11月。全国制造业PMI回落至49.0%，环比变动-0.4个百分点；PMI生产环比回落 0.5个百分点。高频数据中，高炉开工率和磨机运转率环比均有所回落，企业生产端的表现弱于历史季节性。下游需求的拖累在生产端逐渐显现。我们在ARIMA模型的基础上小幅下调，预测23年12月-24年2月工增同比分别为6.5%、5.1%、4.6%，其中24年1月受到23年春节月低基数影响有所调升。根据我们对工业增加值、服务业生产指数、房地产开发投资完成额同比的拟合，我们预计23年12月、24年1-2月GDP同比分别约为4.6%、4.7%、4.6%。 12月政府债发力或提振基建投资。12月建筑业PMI回升1.9个百分点至56.9%，高频数据显示基建地产相关产品价格回升，基建产业链受益于专项债和首批特别国债发力表现 偏强。我们在当月环比季节性的基础上小幅调高基建投资，预计12月基建投资降幅收窄，12月制造业、房地产、基建累计同比增速分别为6.3%、-9.5%、7.8%，固投累计同比2.9%。 出口环比略高于季节性。12月PMI出口订单指数回落0.5个 百分点至45.8%，进口回落0.9个百分点至46.4%。12月中国出口集装箱运价指数CCFI环比回升2.3%，持续11月以来回升态势。PMI、CCFI一降一升，与11月情况相同，11月出口数据表现更接近CCFI走势，因此按照季节性环比向上微调，我们预计出口、进口同比增速分别约1.8%、0.3%。 汽车销售表现韧性，居民需求微幅回暖，受基数影响同比 读数不及上月。受元旦节日影响，12月观影人次同比、环比均有明显上行；汽车消费同比仍有韧性，根据乘联会数据， 截至12月24日，乘用车厂家零售月均值环比回落12.8%，同比上升4.5%。此外，四川、广东、上海等省市年底陆续发放消费券提振消费信心，在一定程度上拉动居民需求。但22年12月同比基数较高，受基数影响，23年12月社零同比或较11月下降至7.8%左右。 2价格：CPI、PPI环比或难回正 猪油价格继续走低、蔬果价格上行，CPI同比预计-0.4%。 12月22省市月均猪肉零售价格环比下跌1.6%，延续下行趋势。能源方面，非OPEC国家增产一定程度抵消OPEC国家减产，石油价格有所回落，12月布伦特原油现货月均价环比回落6.3%，带动国内92#汽油价格环比回落0.4%。冬季来临蔬果价格上行，菜篮子指数环比上行5.9%。综合来看，我们对近月食品类价格变动进行回归得到CPI近月预测，并根据SARIMA模型进行远月预测，综合两种方法，我们预计12月CPI环比为0.0%，同比增速小幅回升至-0.4%，24年1-2月同比约为-0.6%和-0.1%。 工业品多数降价，12月PPI环比回落，受基数因素影响同 比降幅收窄。12月中国大宗商品价格总指数环比回落 0.2%，生产资料价格指数环比回落0.8%。从品种上看，受石油价格拖累12月能化产业链价格整体下行；受高库存和进口煤价较低影响，煤炭价格整体下行；基建板块工业品表现偏强，螺纹钢价格环比上升1.5%。综合来看，我们分为近月、远月两种预测方法，分别用生产资料价格指数与SARIMA模型进行回归，我们预计12月PPI环比、同比增速分别为-0.1%、-2.6%，根据远期预测模型，24年1月-24年2月同比增速分别为-2.5%和-2.5%。 3 金融：特别国债发行对社融构成支撑 12月末的6M国股转贴现利率录得1.18%，环比11月末上行约3BP，12月全月来看利率先降后升，我们预计12月新增信贷为14000亿元，略高于季节性。 其他融资方面，受万亿国债持续影响，12月政府债持续发力，Wind口径政府债净融资额约为9500亿元，同比多增约7000亿。我们预计企业端净融资额-1800亿元，预计新增社融2.2万亿，同比增速为9.9%，M2同比增速为10.3%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出12月末超额存款准备金率为2.2%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不 及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发 行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。