2025年债券市场策略展望

证券研究报告 年度策略展望 2025年债券市场策略展望 固定收益研究团队 尹睿哲：S1450523120003分析师 2024年12月2日 2024年全年行情可以划分为四个阶段。阶段一：年初至4月中旬，基本面走弱与机构资产荒形成共振，利率流畅下行。阶段二：4月中旬至8月中旬，央行频繁提示长端利率风险，并着手推进一系列货币政策框架改革，市场震荡博弈。阶段三：8月中旬至9月中旬，基本面再度走弱，博弈降息成一致操作，利率新低，10年国债利率达到接近2%的最低位。阶段四：9月下旬以来，稳增长政策发力，市场大幅震荡调整后，进入等待基本面验证的观察期，利率先上后下。 2024年债市大事回顾 2024年债券市场大事回顾（%） 2.9 2.8 2.7 2.6 30Y-10Y期限利差（bp，右轴）中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年30 阶段一：基本面与资产荒共振阶段二：央行频繁提示风险，市场震荡阶段三：博弈降息阶段四：稳增长发力 28 26 24 央行预告降准 2.5 2.4 2.3 央行重启14天期 逆回购 1万亿降准资金落地 5年期以上LPR超预期下调25BP 多家银行下调存 款利率 CPI、PPI表现偏弱 央行连续提示利率风险 城商行“降息潮” 央行行长演讲阐明货币政策框架演变方向 央行公告将开展国债借入操作 交易商协会自律调查 政治局会议提前召开 讨论经济 LPR下调 22 20 18 央行开展5000亿16 元买断式逆回购 2.2 2.1 24/01/02 2.0 两会确定赤字率3%并拟连续几年发行超长债 央行“公开市场操作中可逐步增加国债买卖” 部分银行再次下调存款利率 央行超预期下调OMO利率 10BP，LPR跟降10BP 24/01/17 24/02/01 24/02/16 24/03/02 24/03/17 24/04/01 24/04/16 24/05/01 24/05/16 24/05/31 24/06/15 24/06/30 24/07/15 24/07/30 24/08/14 24/08/29 MLF利率下调20BP 24/09/13 央行公告8月“买短卖长”净买入1000亿 美联储降息 25BP操作14 12 人大常委会批准新增地方 政府化债额度 24/09/28 24/10/13 24/10/28 24/11/12 10 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 广谱利率创出新低。2024年，尽管以GDP度量的经济增速并未出现显著大幅度下行，而是呈现小幅、缓和的下降趋势，但利率中枢却经历了明显且迅速的下行。从广谱利率来看，除了货币市场利率外，政策利率、债券利率、存贷款利率和影子银行利率均多数在2024年创出历史新低。 广义利率体系整体所处分位情况长端利率创历史新低 广义利率体系-历史分位值 7.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 逆回购利率:7国库定存:1个月MLF:1年人民银行再 LPR:1年LPR:5年 10年国债利率，年末值 30年国债利率，年末值 基准利率 货币市场利率 天 0.0% SHIBOR:3个 月 银行间同业拆借加权利率:7天 贴现利率 R007DR007GC007:加权 平均 5.3 4.8 债券利率 9.7%10.0% 国债:1年国债:10年 17.1% 国开债:1年 11.2% 国开债:10年 17.8% 地方债 (AAA):1年 地方债 (AAA):10年 城投债 (AAA):1年 同业存单 (AAA+):6个月 同业存单 (AAA+):1年 4.3 3.8 3.3 3.7% 0.1% 4.3% 0.1% 7.2%6.5% 1.5% 9.4% 7.4% 存贷利率 贷款加权平均一般贷款票据融资利率 个人住房贷款 活期存款利率 定存利率：1年整存整取 2.8 2.3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 1.8 影子银行利率 理财产品：9 0.8% 3.8% 0.6% 个月 理财产品：1年温州地区民间 融资综合利率 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 ROIC 10Y国债季度均值 90 5.5 5.0 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 80 70 商贸零售 4.5 60 钢铁 国防军工农林牧渔 电力 环保 交通 4.0 50 轻工 建筑材料 3.5 40 电子 基础化工 计算机 医 3.0 30 传媒 -505 10 15 20 ROIC-2024Q3 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 食品饮料 美容护理 药生物 纺织服饰 煤炭 通信 社会服务 石油石化 制造 家用电器 机械设备 有色金属 运输 汽车 设备 综合 建筑装饰 公用事业 产 房地 非银金融 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 第一，实体部门投资回报率持续回落。 利率作为资金成本的一个重要表征，其中枢由社会平均回报率水平所决定。2021年年中附近，上市公司ROIC见顶，此后出现连续回落。2024年，全部A股上市公司（剔除金融石油石化）ROIC自上一年的4%左右再下一个台阶，截至Q3回落至3.84%。 负债率-2024Q3 实体部门投资回报率下行,特别是高负债行业投资回报率偏低，进一步压降融资需求 钢铁 房地产 建筑材料 中债国债到期收益率:10年:年度:平均值私营工业企业亏损占比，右轴逆序 企业中长贷增速 工业企业利润总额同比，右 20 40 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0% 18 5% 30 16 10% 14 20 15% 12 10 20% 10 0 25% 8 6 -10 30% 4-20 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 24-03 24-07 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 12-01 12-08 13-03 13-10 14-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07 23-02 23-09 24-04 区分行业观察，地产、建筑装饰、钢铁等高负债重融资行业的投资回报率下滑更快，抑制了这些高融资需求主体的融资意愿，进一步压低了实体经济融资的需求。 由于实体经济投资回报率较快下滑，不少私营企业进入亏损状态，截至2024年9月私营工业企业亏损数量占比创2002年以来同期新高（达到26%，较2023年末上升6个百分点）。盈利能力受损后，企业进入“防御”模式，融资需求和可承受的融资成本进一步降低，由此倒逼广义利率体系全面下行。 地产链企业ROIC下滑速度更快，私营企业盈利能力受到挑战，抑制融资需求 地产部门占GDP比例 地产部门在GDP中的占比，% 10年国债利率年均值,右轴，% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 7.5 2020年7.24% 7.0 2024Q35.49% 6.5 6.0 5.5 5.0 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 第二，支撑经济增长的部门结构剧烈演变，主要体现在以下两个方面。 房地产部门连续第三年萎缩。房地产在经济增长中的贡献度持续下滑。作为一个高资本占用的行业，房地产如果在GDP增长中的贡献较高，意味着全社会的资金需求较大，在相同GDP增速的环境中，更容易推高社会融资成本及利率中枢。然而，在经济增速一定的情况下，若房地产部门的贡献占比下降，则意味着高杠杆部门减少，从而使得融资需求下行速度快于经济增速，推动利率中枢下行。当前我们正在经历这一过程：2020年地产部门在GDP中占比达到顶峰的7.24%后，其占比连续4年回落，截至今年三季度，占比回落至5.49%，回到接近2009年的水平。 房地产部门在经济中的相对规模连续四年萎缩地产部门占比与长端利率走势 城投融资规模，千亿 10年国债利率年均值,右轴，% 城投债票面利率(%) 20.0 3.20 15.0 3.00 2.80 10.0 2.60 5.0 2.40 0.0 2.20 -5.0 2.00 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 与地产相关的刚性融资部门的消失。刚兑部门有“刚性”融资需求,典型代表是地方的一些融资平台。这些部门的融资行为与典型的完全竞争市场主体有显著差异，特别是在经济周期性波动过程中。具体来说，刚兑部门的融资需求具有刚性，这意味着即便在经济下行周期，其融资需求也会保持在较高水平，高于那些完全市场化的主体。这种现象在经济增长中枢下降的阶段尤为明显，表现为“刚兑”部门提供了托底的一部分融资需求。从而在经济增长放缓的时期，推升了利率的底部。 而在政策引导下，刚兑部门正在逐步出清，通过从严控制新增债务和加快存量债务的化解进度，有效抑制了城投类机构的过度融资行为，2024年尤为显著——城投融资规模大幅下滑，直接影响了债券市场的供需关系。 城投融资规模大幅下降城投发行票面利率下破前低 第三，2024年广泛的价格信号在持续探底、部分价格甚至加速下行，反映出供需失衡的加剧。这种价格的探底涵盖多个领域，包括房地产市场、大宗商品市场以及耐用消费品市场等。其中，房地产市场表现尤为显著，一线城市房价在2024年出现明显加速下行走势。这种下跌不仅受高库存压力和购房需求减弱的影响，还反映出市场对未来经济增长预期的谨慎情绪。 北上二手房挂牌价在2024年加速下跌 建材价格创2021年以来新低 铜金比创2021年以来新低 北京:二手房出售挂牌价指数 上海:二手房出售挂牌价指数 10年国债利率，右轴，% 10年国债利率月均值月% 建材综合指数月均值，右轴月2013年9月=100 10年国债利率月均值月% 铜金比月均值，右轴月 1053.0 2.9 1002.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 220.0 3.4 3.2 3.0