2025年债券市场策略展望

固定收益研究团队 尹睿哲：S1450523120003分析师 2024年12月2日 证券研究报告 复盘：2024年债市的四个逻辑阶段 2024年全年行情可以划分为四个阶段。阶段一：年初至4月中旬，基本面走弱与机构资产荒形成共振，利率流畅下行。阶段二：4月中旬至8月中旬，央行频繁提示长端利率风险，并着手推进一系列货币政策框架改革，市场震荡博弈。阶段三：8月中旬至9月中旬，基本面再度走弱，博弈降息成一致操作，利率新低，10年国债利率达到接近2%的最低位。阶段四：9月下旬以来，稳增长政策发力，市场大幅震荡调整后，进入等待基本面验证的观察期，利率先上后下。 不仅仅是债市，广谱利率也系统性创出新低 广谱利率创出新低。2024年，尽管以GDP度量的经济增速并未出现显著大幅度下行，而是呈现小幅、缓和的下降趋势，但利率中枢却经历了明显且迅速的下行。从广谱利率来看，除了货币市场利率外，政策利率、债券利率、存贷款利率和影子银行利率均多数在2024年创出历史新低。 上限压缩：实体部门投资回报率持续回落 第一，实体部门投资回报率持续回落。利率作为资金成本的一个重要表征，其中枢由社会平均回报率水平所决定。2021年年中附近，上市公司ROIC见顶，此后 出现连续回落。2024年，全部A股上市公司（剔除金融石油石化）ROIC自上一年的4%左右再下一个台阶，截至Q3回落至3.84%。 上限压缩：高负债部门投资回报率降幅更大 区分行业观察，地产、建筑装饰、钢铁等高负债重融资行业的投资回报率下滑更快，抑制了这些高融资需求主体的融资意愿，进一步压低了实体经济融资的需求。 由于实体经济投资回报率较快下滑，不少私营企业进入亏损状态，截至2024年9月私营工业企业亏损数量占比创2002年以来同期新高（达到26%，较2023年末上升6个百分点）。盈利能力受损后，企业进入“防御”模式，融资需求和可承受的融资成本进一步降低，由此倒逼广义利率体系全面下行。 下限打开：刚性融资需求继续减少 第二，支撑经济增长的部门结构剧烈演变，主要体现在以下两个方面。 房地产部门连续第三年萎缩。房地产在经济增长中的贡献度持续下滑。作为一个高资本占用的行业，房地产如果在GDP增长中的贡献较高，意味着全社会的资金需求较大，在相同GDP增速的环境中，更容易推高社会融资成本及利率中枢。然而，在经济增速一定的情况下，若房地产部门的贡献占比下降，则意味着高杠杆部门减少，从而使得融资需求下行速度快于经济增速，推动利率中枢下行。当前我们正在经历这一过程：2020年地产部门在GDP中占比达到顶峰的7.24%后，其占比连续4年回落，截至今年三季度，占比回落至5.49%，回到接近2009年的水平。 下限打开：刚性融资需求继续减少（续） 与地产相关的刚性融资部门的消失。刚兑部门有“刚性”融资需求,典型代表是地方的一些融资平台。这些部门的融资行为与典型的完全竞争市场主体有显著差异，特别是在经济周期性波动过程中。具体来说，刚兑部门的融资需求具有刚性，这意味着即便在经济下行周期，其融资需求也会保持在较高水平，高于那些完全市场化的主体。这种现象在经济增长中枢下降的阶段尤为明显，表现为“刚兑”部门提供了托底的一部分融资需求。从而在经济增长放缓的时期，推升了利率的底部。 而在政策引导下，刚兑部门正在逐步出清，通过从严控制新增债务和加快存量债务的化解进度，有效抑制了城投类机构的过度融资行为，2024年尤为显著——城投融资规模大幅下滑，直接影响了债券市场的供需关系。 广义价格信号与利率走势一致 第三，2024年广泛的价格信号在持续探底、部分价格甚至加速下行，反映出供需失衡的加剧。这种价格的探底涵盖多个领域，包括房地产市场、大宗商品市场以及耐用消费品市场等。其中，房地产市场表现尤为显著，一线城市房价在2024年出现明显加速下行走势。这种下跌不仅受高库存压力和购房需求减弱的影响，还反映出市场对未来经济增长预期的谨慎情绪。 广义价格信号与利率走势一致（续） 与此同时，建材、铜等大宗商品价格也在2024年与利率同步创出近年新低，表明房建和基础设施投资活动偏弱。此外，粘性较高的耐用消费品价格也呈现出较大幅度的回落，显示消费意愿和能力均待提振。 这一系列广泛的价格指标持续下探与10年国债利率的同步走低在今年形成鲜明共振。这种联动表明，利率创新低并非单一市场波动，而是对宏观经济环境和市场预期整体颇具一致性的反馈。 不一样的债牛：久期策略受到追捧 在利率新的环境中，2024年机构行为也出现鲜明的特征： ✓中长债基久期中枢逐年持续上升。“低利率”环境渐成市场共识，从而拉久期策略成为市场一致选择，2024年中长债基久期中枢进一步上升至2.85年左右，较2023年上升0.24年。 ✓机构自发逐利与监管双重影响下的超长债交易。超长债交易活跃度明显上升，换手率一度高达2023年高点的2倍左右。但在4月中下旬开始，央行持续提示长端利率风险，交易商协会也对部分银行超长债交易进行了自律管理，而后超长债的交易热度有所降温，与利率走势出现一定程度的“背离”。 不一样的债牛：长端利率与资金脱钩 资金成本居高不下，限制杠杆空间。虽然2024年央行多次降息降准，政策利率大幅下调，但资金利率多数时间稳定在政策利率上方大约10BP左右的位置，高于2016年以来6BP的中位利差。一边是快速下行的资产收益率，一边是偏高的资金成本，杠杆套息空间被限制，机构杠杆率不极端。 2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？ 分部门看： ✓本轮（2021年Q3）上市公司ROIC见顶以来，地产和钢铁接近贡献一半左右的ROIC下行幅度（在111BP中占60BP），其次是基础化工、电子、建筑材料、医药生物、建筑装饰、机械设备、计算机和轻工制造。而正向贡献较大的行业是交运、通信、公用事业、煤炭、传媒、社服和汽车。 ✓2024年以来拖累ROIC回落的结构有一定变化，电力设备（光伏、锂电）对ROIC的负面拖累接近一半。可见，2024年面临的不仅是增长旧动能的延续走弱，“新三样”也由于价格竞争，损害了盈利能力。 2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？ 2025年展望： ✓旧动能：2023年保交楼加速推进的过程中，竣工面积大幅回升，利润加速确认，带动房企盈利情况略有好转。2025年，观察存量房收储力度和销售恢复的持续性，如果能够有效推动利润确认，对ROIC回升有所帮助。不过考虑到地产仍在“出清”，2025年竣工面积同比回升幅度可能有限（“严控增量”思路下，力度预计难超2023年），旧动能相关企业对整体ROIC的回升贡献难有太高期待。 ✓新动能：光伏和锂电等新兴行业在过去几年的高速增长中，出现一定的结构性供需失衡，拖累了行业盈利能力。随着市场竞争的逐步整合和产业链上下游的优化，可以观察明年二三季度部分龙头企业的ROIC能否率先筑底回升。 2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？ 历史上两轮ROIC快速回升周期的宏观背景：2016Q2-2017Q4：ROIC提升的主要因素包括经济回升、政策刺激、去杠杆与产业升级，以及全球需求回暖。特别是供给侧改革和去产能 政策推动了行业集中度提升，企业整体资本回报率显著提升。2020Q2-2021Q3：受疫情影响，政策刺激力度加大，在内外部需求共振回升的推动下，实体部门ROIC回升，特别是房地产市场和出口的 复苏，对ROIC的提升有直接贡献。 2025年展望：地产部门投资能否企稳？ 供需两端来看，明年地产销售走势的影响因素主要在于两点：一是有效需求是否能持续改善，二是供给端是否形成掣肘。虽然今年上半年土地市场表现仍然弱势，但一方面下半年土拍市场已有回暖，另一方面考虑到当前地产行业仍处于库存消化期，供给并不是楼市的主要矛盾。 地产销售企稳对托底居民中长贷或有阶段性支持，但持续性暂时存疑。需求方面，9月新一轮地产政策落地后，市场止跌企稳，11月30城商品房销售面积同比在疫情期间的基数效应淡去后，首次回正，显示这一轮政策发力的效果强于22及23年。但政策效果的持续性依赖于“两个预期”（居民收入预期和地产价格预期）能否有所扭转。若2025年未见明显扭转，则政策效果的持续性存疑，对应居民加杠杆的能力和意愿也受到限制。综合考虑明年楼市上半年销量降幅有望延续四季度的收窄趋势，但受限于居民主体就业和收入限制，下半年可能再度转弱，全年或温和回升至【-10%，-8%】。 2025年展望：地产部门投资能否企稳？ 地产投资：基于国内楼市销售现状、新开工及土地成交情况，与海外经验综合考虑，预计明年地产投资增速有望温和修复至【-10%，8%】，降幅较今年略有收窄。 ✓新开工重回销售主导：基于对明年销售的判断，预计明年新开工增速将从今年的-22%左右继续回升至-15%上下；✓保交楼竣工高峰已过，施工端受新开工影响重新增大：2025年施工端或受新开工小幅提振，同比降幅收窄至-10%左右；✓新开工对建安支出的主导关系再次显现：预计2025年建安支出同比可能温和回升至【-10%，-8%】，降幅较2024年小幅收窄；✓土地购置费用或延续回落趋势：土地购置费用同比增速或仍有小幅下行，预计增速落在【-9%，-7%】。 2025年展望：租金回报率角度看房贷成本 静态看，一线城市租金回报率普遍在2%以内，距离购房按揭成本还有140BP左右，在两个预期未扭转前，购房者的财务负担依然较重，房贷利率还有进一步下调的必要性。 2025年展望：价格能否走出底部？ 有赖于供需格局的改善。偏低的产能利用率和供需失衡是当前价格压力的主要来源。通过供给侧出清、需求侧刺激和政策加力来提高产能利用率、改善供需格局，将是推动价格企稳回升的关键。 2025年供需格局能否改善的几个观察要点： ✓财政扩张的力度和结构——生产和消费端的相对支持力度✓消费刺激政策力度和乘数的边际变化——明年社零回升或对核心CPI有小幅推动，不过也需要关注消费刺激政策边际效果递减效应及停补后企业如果自发“以价换量”对盈利能力的侵蚀✓地产链对价格的拖累——9月以来销售有所企稳，历史经验看房价滞后4-6个月企稳，但“两个预期”未扭转，销售持续性还需要观察，从量→价的时滞可能长于历史经验✓出口——2025年上半年“抢出口”对于稳物价有一定正向推动 2025年展望：价格能否走出底部？ 耐用消费品被认为是经济的滞后指标，但在观察价格是反弹还是反转时，具有较强的确认意义。 ✓价格滞涨或下跌警示通缩压力：耐用消费品价格通常具有一定粘性，如果价格明显下行，表明市场竞争激烈且需求低迷，通缩压力较大。如果耐用消费品价格持续走低，即使其他指标（如食品价格）短期回升，也可能说明居民大额消费仍处于观望状态，整体消费力不足，经济尚未完全摆脱通缩风险。 ✓价格变化反映消费者对未来的信心。通缩往往导致消费者预期未来价格会进一步下跌，从而推迟消费。耐用消费品作为大宗商品，对价格预期的敏感性更高。如果耐用消费品价格持续下跌，消费者更可能延后购买计划，加剧需求不足和价格下行。而一旦耐用消费品价格开始企稳甚至回升，往往表明消费者信心和收入预期已经开始改善。消费者不再等待价格进一步下跌，而是开始释放需求，这标志着价格下行预期的打破。 ✓需求复苏体现经济活动的全面恢复：耐用消费品需求的回升，通常意味着家庭财务状况改善和对未来收入的信心提升。这不仅是居民消费恢复的体现，还会带动相关制造业和上游产业链的生产扩张，形成对经济复苏的进一步推动。如果耐用消费品需求增长能传导到价格上，可以作为内需初步走向正循环的重要信号。 2025年展望：价格能否走出底部？ 2025年PPI的两种情形： ✓情形一：假设物价基本止跌，2025年PPI环比均值在0%附近，明年全年PPI同比呈缓慢回升走势，下半年由于基数效应加速回升，并将在年底附近回升至0%左右，全年PPI同比-1.27%。✓情形二：假设物价延续近三年的回落斜率（2022年-2024