2025年美股市场策略展望：识变，应变，驭变

浦银国际研究 主题研究|投资策略 ， 扫码关注浦银国际研究 2024年12月2日 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 2025年美股市场策略展望：识变应变，驭变 展望2025年美股市场，我们预计：1.在美国经济保持韧性的情况下，美股向好趋势不变；2.特朗普2.0将影响未来美国经济及市场的走向； 3.盈利增长有望成为关键驱动力；4.看好金融和工业等周期性行业； 5.主题投资建议聚焦人工智能和中小盘股。 主题研究 1.明年美股是否能继续向好？在明年美国经济增长可以延续今年的强劲走势，同时通胀逐步回落趋势没有发生改变，劳动力市场也总体稳定的情况下，美国经济或能实现“软着陆”，支持美元继续走强，吸引全球资金持续净流入美股，预计明年美股表现仍将继续向好。 2.特朗普2.0对市场有何影响？特朗普执政后，美国将面临三个关键领域的政策调整：一是对外加征关税，这将增加美国贸易上的税收，提升进口商品价格，使得通胀有上行风险；二是收紧移民政策，可能会使服务业的劳动力供应变得紧缺，提升企业运营成本，进而推升通胀；三是加码国内减税政策，可能会提升美国企业的盈利水平，推动美股持续上涨。然而，参考特朗普上一任期的情况，美股市场的波动或将加大。 2025年美股市场策略展望 3.市场的核心驱动力是否已改变？从估值角度，明年进一步扩张难度较大。而盈利端的表现更可能决定明年美股的走势。由于特朗普的关税和移民政策均会增加美国的通胀不确定性，导致高息环境持续的时间可能比市场预期的更久，居民消费和企业投资增长将会放缓，或将导致企业盈利走弱和失业率上升。但是，新政府将降低国内税收和放松监管，有望进一步提升美国本土的投资和创新，推升企业盈利。因此，美国经济仍然有动力在高利率的环境下保持韧性。明年美股选股需聚焦企业的盈利能力，布局盈利增长强劲的行业和个股，才能获得较好的收益。 4.如何进行行业配置与风格切换？我们看好金融和工业行业明年的表现。金融（尤其是银行股）对经济周期的敏感度较高，若明年美国经济增长持续超市场预期，将有利于金融行业业绩的增长，也将使美联储降息步伐放慢，导致贷款利率依然可以保持在高位，或将直接增加银行的息差。我们预计工业行业将受益于特朗普主张推动实施较为强硬的关税政策，制造业回流的趋势将会加速。此外，价值股大多属于周期板块，当经济处于增长期时通常表现较强劲，明年或受资金关注。 5.明年有什么投资主题值得关注？1）AI人工智能：预计基础层和技术层代表公司短期股价上涨将由盈利增长驱动。随着AI技术的发展迭代，应用层将会成为市场的关注焦点。大型科技龙头具有中长期配置价值。2）中小盘股：若明年美国经济增长保持强劲，中小盘股有望迎来估值修复的机会。它们还受益于“特朗普交易”，有望受到交易型资金关注。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，地缘政治紧张局势升级，AI人工智能的发展超预期，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 一、2024年美国股票市场回顾3 二、2025年美国股票市场展望5 三、美国宏观经济：迎接特朗普2.0的机遇和挑战6 四、盈利增长将成为核心驱动力8 五、估值大幅释放空间或已有限11 六、美股对全球资金吸引力或较强14 七、行业配置、轮动与风格切换18 八、聚焦AI和中小盘股的投资机遇23 投资主题一：AI人工智能23 投资主题二：美股中小盘股27 九、投资风险31 2025年美股市场策略展望：识变，应变，驭变 一、2024年美国股票市场回顾 年初至今，美股三大指数均录得上涨。今年，美国经济数据不断超预期，企业盈利也在持续改善，推动了美股的持续上涨。截至11月27日，标普500指数上涨25.8%，纳斯达克指数上涨27.7%，道琼斯工业指数上涨19.0%（图表1）。我们把标普500指数的表现简单拆分为盈利、估值和汇率三个部分，其中估值扩张贡献涨幅约47%，盈利增长贡献了涨幅约37%，美元指数升值贡献约16%，估值仍是美股上涨的主要驱动力。从行业上看，年初至今标普500指数的各行业全线上涨，金融、电信服务和信息技术等行业涨幅领先（图表2）。 估值扩张、盈利预期上调、美元升值共同驱动美股上涨。2024年上半年，美股的上涨大部分来自估值的扩张，部分是提前反映了美联储即将降息和通胀下滑的利好。虽然利率仍处于高位，通胀水平回落不及市场预期，但企业盈利增长持续改善，使得市场情绪仍然保持高涨，又进一步提升美股估值，驱动美股上涨。下半年，美联储正式开启降息周期，虽然实际利率下降，但是给估值释放带来的空间已经有限，企业盈利增长开始成为市场的核心驱动力。我们观察到，在七大科技巨头强劲的盈利增长带动下，标普500指数 和纳斯达克指数2025年的预期盈利增长不断受到上调，分别较年初上调了 11.5个百分点和14.7个百分点。此外，由于美国经济较全球其他主要经济体韧性更强，截至11月27日，美元指数今年已累计上涨近5%至106.08，吸引了全球资金流入，进一步支持美股走高。 图表1：年初至今，主要美股指数均录得上涨，标普500指数和纳指涨幅居前 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 标普500指数纳斯达克指数道琼斯工业指数罗素2000指数 注：数据截至2024年11月27日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表2：年初至今，在估值扩张、盈利增长和美元升值的驱动下，标普500指数中金融、电信服务和信息技术板块涨幅领先 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 12个月预期EPS增速变动12个月预期市盈率变动美元指数同比年初至今表现 注：数据截至2024年11月27日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 二、2025年美国股票市场展望 明年美股向好的趋势不变。在明年美国经济增长可以延续今年的强劲走势，同时通胀逐步回落趋势没有发生改变，劳动力市场也总体稳定的情况下，美国经济或能实现“软着陆”，支持美元继续走强，吸引全球资金持续净流入美股，预计明年美股表现仍将继续向好。 特朗普2.0将影响未来经济及市场的走向。特朗普执政后，美国将面临三个关键领域的政策调整：一是对外加征关税，这将增加美国贸易上的税收，提升进口商品价格，使得通胀有上行风险；二是收紧移民政策，可能会使服务业的劳动力供应变得紧缺，提升企业运营成本，进而推升通胀；三是加码国内减税政策，可能会提升美国企业的盈利水平，推动美股持续上涨。然而，参考特朗普上一任期的情况，美股市场的波动或将加大。 盈利增长有望成为核心驱动力。目前美股估值处于较高水平，对未来几次降息预期的定价较为充分，从估值角度，明年进一步扩张难度较大。而盈利端的表现更可能决定明年美股的走势。由于特朗普的关税和移民政策均会增加美国的通胀不确定性，导致高息环境持续的时间可能比市场预期的更久，居民消费和企业投资增长将会放缓，或将导致企业盈利走弱和失业率上升。但是，新政府将降低国内税收和放松监管，有望进一步提升美国本土的投资和创新，推升企业盈利。因此，美国经济仍然有动力在高利率的环境下保持韧性。明年美股选股需聚焦在企业的盈利能力，布局盈利增长强劲的行业和个股，才能获得较好的收益。根据彭博，美股科技股和小盘股明年的盈利增速较为领先。 行业配置上，重点关注周期性行业当中的金融和工业。金融（尤其是银行股）对经济周期的敏感度较高，若明年美国经济增长持续超市场预期，将有利于金融行业业绩的增长，也将使美联储降息步伐放慢，导致贷款利率依然可以保持在高位，或将直接增加银行的息差。我们预计工业行业将受益于特朗普主张推动实施较为强硬的关税政策，制造业回流的趋势将会加速。虽然年初至今价值股大幅落后于成长股，但是价值股大多属于周期板块，当经济处于增长期时通常表现较强劲，明年或受资金关注。 投资主题聚焦AI人工智能和中小盘股。由于过去两年涨幅较大，人工智能的基础层和技术层代表公司短期可能因为估值偏高上涨空间受限，选股需结合具体企业的实际盈利增长情况。而由于应用落地和变现的路径仍不明朗，应用层代表公司的估值普遍偏低。但随着人工智能行业的不断发展，应用层将会成为市场的关注焦点，有望吸引资金陆续入场布局。由于大型科技龙头在技术布局和资金方面具有较大领先优势，具有中长期配置价值。若明年经济增长保持强劲，中小盘股有望迎来估值修复的机会。目前，中小盘股估值仍处于其过去5年均值附近，与大盘股的估值或将均值回归。中小盘股还受益于“特朗普交易”，有望受到交易型资金关注。 三、美国宏观经济：迎接特朗普2.0的机遇和挑战 今年美国经济的走势继续印证了其强韧性。美国GDP环比折年率在今年一季度跌至1.6%后，二三季度迅速回升至3.0%左右的较高增速。前三季度的平均GDP环比折年率仍高达2.5%，仅略低于2023年的2.9%全年经济增速 （图表3）。受经济提振，标准普尔500指数继续上涨，2024年初至今涨幅超过25%（图表4）。根据我们首席宏观分析师金晓雯的预测，明年美国经济或软着陆、通胀或将温和下行、特朗普的关税威胁或不会在明年全面兑现 （图表5）。从今年12月起到明年或还有6次降息，直到政策利率停在3.0%。考虑降息节奏和关税战预期，她预计明年美元指数走势可能先抑后扬，明年年底点位或在104以上。叠加财政赤字率的预计略微下行，她预计10年期美国国债收益率明年年底跌至3.8%。 市场普遍对明年经济前景较为乐观。在明年美国经济增长可以延续今年的强劲走势，同时通胀逐步回落趋势没有发生改变，劳动力市场也总体稳定的情况下，预计美国经济或能实现“软着陆”。我们认为，新政府的政策将影响未来经济的走向。特朗普执政后，美国将面临三个关键领域的政策调整：一是对外加征关税，这将增加美国贸易上的税收，提升进口商品价格，使得通胀有上行风险；二是收紧移民政策，可能会使服务业的劳动力供应变得紧缺，提升企业运营成本，进而推升通胀；三是加码国内减税政策，可能会提升美国企业的盈利水平。虽然新政府的政策或增加通胀前景的不确定性，但市场对经济前景较为乐观。市场普遍认为美国经济在通胀压力下仍能保持强劲。对内减税和放松监管等政策或将刺激美国经济的活力，带动投资和增加企业盈利。因此，我们预计若美国经济保持坚挺和美元走强，明年美股向好的趋势有望不变，但参考特朗普上一任期的情况，市场波动或将加大。 图表3：美国——尽管利率水平仍高，美国经济依然具备高韧性 图表4：美国——股市继续上涨，今年涨幅至今超过20% %GDP环比折年数 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 6000 5500 5000 4500 4000 3500 115 标准普尔500指数美元指数（右轴） 113 111 109 107 105 103 101 99 97 95 3Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24'22/11/21'23/5/21'23/11/21'24/5/21'24/11/21 资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：同花顺、浦银国际 图表5：美国——特朗普的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测 领域 特朗普主张 政策潜在影响 兑现时点预测 贸易 1.征收“普遍基准关税”，计划对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少10%的关税。 全部兑现且100%转移到美国消费者将推高通胀率1.6个百分点，抑制消费。其他国家或采用货币贬值的方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元。 对中国进口商品加征关税最早在明年年中开始，渐进式的可能性更高。对所有国家加征关税兑现可能性不高，但可能亦针对其他一些贸易逆差较大的国家，时点可能在2026年。 2.取消中国的最惠国待遇：对所有中国进口商品征收60%或更高的一揽子关税，并将管制衍生到中转后进口。将进行一项“逐步停止从中国进口所有必需品”的四年计划。 财政 1.将延长201