2025年港股市场策略展望：乘风破浪，砥砺前行

请阅读最后一页的重要声明页码:1/24 2025年港股市场策略展望 乘风破浪，砥砺前行 策略研究|2025年港股市场策略展望 乘风破浪，砥砺前行 2023年以来包括居民收入预期低迷、企业投资信心不足、物价下行、地产修复疲弱以及地方财政乏力等困扰港股的多重因素一直延续至2024年。9月下旬以来政策组合拳超预期发力，有力提振风险偏好，叠加低估值下资金“捡便宜”，港股大盘趁势上行。2024年港股恒生指数走势先低后高，基本呈现波浪式、震荡式上行的走势。 展望2025年，海外“去全球化”和贸易保护主义将加剧中国出口压力，政策有加码刺激内需的必要。由于经济回升基础不稳固，财政刺激加大规模仍是关键。我们预计2025年GDP增长目标为5%左右，新增地方专项债额度提高至4.5-5.0万亿，财政赤字率提升至3.5%-4%。新一轮化债纾缓地方财政压力，地产政策在于改善供求，“以旧换新”仍是消费主线，投资依赖政府部门信用扩张，政策面意在兜底而非强刺激，预计制造业和基建投资继 恒生指数走势图 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 恒生指数 续作为支柱，消费和信贷温和修复，PPI同比跌幅边际改善。 美国经济增长稳健，服务业PMI、消费、信贷等数据回升。美联储2024年9月降息，减弱 高利率对经济的抑制作用。特朗普潜在的减税政策或进一步助推经济增长，但2025年下半年美国核心CPI预计在3%左右波动甚至反弹，预计美联储全年降息空间有限，联邦基金利率及10年期国债收益率大幅下行的可能性不大。美国资产大概率继续成为全球资金的虹吸池，这将一定程度压抑外资回流港股的意愿。 2025年港股盈利增长相对海外市场无明显优势，物价下行压力及特朗普潜在对华强硬贸易政策也带来较大的下修风险。若中国缺乏规模超预期的增量财政托举，或难以吸引外资持续性回流。在国内高息“资产荒”背景下，预计内资继续青睐港股优质高息资产。人民币贬值预期、观望政策效用、中美贸易摩擦加剧及美联储降息节奏不明确等因素，均驱使外资或会视港股为“交易性”机会而非“战略性”重要配置，对冲基金及交易性外资或继续捕捉港股短线政策性行情。 全球保护主义使地缘政治风险溢价上升，中国资产估值自2018年结构性下移。当前恒生指数预测PE回升至9倍，风险溢价偏低，2025年绝对和相对估值的提升空间有限。港股2025年或呈现“有波幅无升幅”的走势，捕捉阶段性反弹和结构性机会是港股策略的重点。 基准情况下，预计恒生指数2025年盈利增长5.0%，风险溢价7.5%，给予2025年年底恒生指数的目标价为20,300点，全年高低波幅在16,700点至23,500点。最乐观情况下，若中央财政兜底直接补贴地方政府及居民收入，有力托底地产止跌回稳、刺激通胀回升、扭转居民未来收入和就业预期，我们预计恒生指数2025年内有望高见23,500点。最悲观情况下，若美国全面提高对华进口商品的关税，叠加对华产业及金融投资限制升级，同时国内政策维持重生产/投资、轻消费的应对政策，恒生指数可能下探至16,700点。 策略上关注：1)高分红稳定资产：国企改革及市值管理新规落地，利好股息率较高、自由现金流较稳定的如公用事业、通信、能源等板块，及部分顺周期的内银及内险；2）政策刺激下的结构性机会：关注能源电力、交运、环境基础设施、工业等设备更新领域，以及家电、消费电子等消费品更新领域。国产替代相关科技硬件、云软件等领域有望在“新质生产力”政策支持下跑出；3）挖掘周期性向上带来Alpha回报：消费降级和体验型消费盛行下，利好OTA龙头平台。受美国加征关税影响较小、品牌护城河较深、海外收入占比较高的细分行业龙头。此外，关注受益于必选消费韧性的部分业绩稳健且分红能力提升的食品饮料龙头，主打性价比、平价快销且具有成熟品牌力的可选消费股。 结合中泰国际行业分析师的观点，2025年金股推荐如下：腾讯(700HK)、小米(1810HK)、携程(9961HK)、比亚迪电子(285HK)、中国联通(762HK)、昆仑能源(135HK)、翰森制药(3692HK)、吉利汽车(175HK)、万国数据-SW(9698HK)、中国建筑国际(3311HK)。 风险提示：全球衰退风险加剧、政策效果不及预期、地缘政治冲突恶化 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 20241108–更新报告：2024年11月港股市场展望：“靴子落地”后，港股有望实现年末震荡上行的行情 20241008–更新报告：2024年10月港股市场展望：港股估值已积极修复，可趁势分阶段适度获利 20240909–更新报告：2024年9月港股市场展望：降息窗口已打开，港股升势关键仍在基本面 20240809–更新报告：2024年8月港股市场展望：全球避险情绪减退后，港股有望打开上攻空间 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 目录 2024年前11月港股恒生指数震荡回升5 中国经济料保持温和修复6 新一轮地方化债为进一步打开财政空间的关键7 地产止跌回稳政策思路在于改善供求，财政加强供给端发力7 消费回升依靠地方财政拉动，“以旧换新”仍是主线8 投资依赖政府部门信用扩张，关注新质生产力等重点投向9 明年上半年或有明显“抢出口”，更加重视产业链安全10 美国经济增长稳健，美联储降息受到约束11 预计2025年恒生指数的盈利增长温和且有潜在再下修风险17 预期外资仍会以“交易性”机会看待港股18 港股的估值提升空间不多，给予2025年恒生指数的目标价为20,300点19 投资主题21 公司及行业评级定义23 重要声明24 图表目录 图表1：全球主要股市今年1至11月的表现5 图表2：MSCI系列指数今年1至11月的表现5 图表3：恒生综合行业分类指数今年1至11月的表现5 图表4：中国消费者信心处于低谷6 图表5：中国信贷脉冲指数回到2019年1月以来最低水平6 图表6：名义GDP增速连续六季低于实际GDP增速6 图表7：中国10年期国债收益率跌破2%触及历史最低水平6 图表8：2024年前10月地方财政支出累计同比增速偏慢7 图表9：2024年四季度开启新一轮化债7 图表10：关注房价环比跌幅收窄的持续性8 图表11：居民加杠杆空间和能力不足8 图表12：社零三年平均增速修复偏慢8 图表13：物价整体下行压力较大8 图表14：基建投资有望在央地财政共同发力下保持稳健增速9 图表15：设备更新和新质生产力政策支持制造业投资9 图表16：全球制造业景气度修复偏慢10 图表17：美国本轮补库存需求力度暂时较为温和10 图表18：2018年來以來MSCI发达市场指数大幅跑赢MSCI新兴市场11 图表19：MSCI美国相对MSCI新兴市场的PE在持续上升11 图表20：1995年美国软着陆，资金流入美元11 图表21：2018年至2019年美国软着陆叠加中美贸易磨擦，资金流入美元11 图表22：美国为首的G7综合领先指数持续回升12 图表23：中国消费者信心指数处历史低位12 图表24：美国名义及实际GDP增速在略高水平12 图表25：积极的财政赤字率支撑美国经济12 图表26：美国居民债务率偏低13 图表27：降息或激发居民再加杠杆13 图表28：95年7月第一次降息后债息曾短暂反弹13 图表29：98年9月第一次降息后债息升跌后升13 图表30：美国制造业景气在底部反复14 图表31：美国服务业景气度大幅反弹14 图表32：美国各类信贷增速开始回升14 图表33：1995年美联储降息后贷款增速开始回稳14 图表34：美国个人可支配收入及消费支出的实际同比增速正在回稳14 图表35：美国零售或实现主动补库存14 图表36：职位空缺对应求职人数之比低于2019年前水平15 图表37：新领失业救济金人数在低位15 图表38：离职率(%)及裁员率(%)都在低位15 图表39：工资增长继续高于疫情前水平15 图表40：通胀在回落但节奏反复16 图表41：不同环比增速下美国核心CPI的预测同比增速16 图表42：经济较有韧性，降息节奏变得不确定16 图表43：港股的盈利增长相对海外市场没有优势17 图表44：MSCI中国指数的预测盈利增长也低于其他地区17 图表45：恒指的盈利预测在2018年至2019年间被大幅下修17 图表46：中国PPI领先恒指的盈利17 图表47：每当经济数据疲弱倒迫政策预期时，港股的估值反弹较易被触发19 图表48：恒生指数的估值中枢在下移19 图表49：恒生指数滚动两年风险溢价19 图表50：MSCI中国指数的估值中枢在下移20 图表51：MSCI中国指数滚动两年风险溢价20 图表52：恒生指数相对标普500指数的估值长期下移20 图表53：MSCI中国相对MSCI新兴市场(中国除外)的估值比也下移20 图表54：恒生综合行业分类指数的盈利增长及估值20 图表55：中泰国际年度推荐组合21 图表56：优质央国企推荐组合22 图表57：优质增长股推荐组合22 2024年前11月港股恒生指数震荡回升 受益于半导体周期扩张带动全球制造业回升，叠加全球主要央行紧缩货币政策转松，全球股市今年1至11月表现理想，发达市场普遍跑赢新兴市场，MSCI世界指数、MSCI发达市场及MSCI新兴市场分别上升 20.2%、18.6%及5.4%。分地区来看，美股表现领涨，台湾地区及港股则随其后。 2023年以来困扰港股的多重基本面因素一直延续至2024年，包括居民收入预期低迷、企业投资信心不足、物价下行、地产修复疲弱以及地方财政乏力等。另一边，美国经济保持相对稳健，美债利率保持高位震荡，中美利差在9月美联储降息后进一步扩大，港股流动性持续承压。 尽管如此，9月下旬“一行一会一局”宣布一系列政策组合拳，有力提振市场风险偏好，叠加低估值下资金“捡便宜”，港股大盘趁势上行。2024年港股恒生指数走势先低后高，基本呈现波浪式、震荡向上的走势。今年1至11月恒生指数上升12.8%，当中盈利贡献7.8%，估值贡献4.6%；恒生科指上升12.8%，盈利贡献27.4%，估值贡献-11.5%。在当前12月重要政策会议积极政策定调、以及四季度基本面数据有所改善的支撑下，港股大盘在2024年有望扭转连跌四年的弱势。 图表1：全球主要股市今年1至11月的表现 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 图表2：MSCI系列指数今年1至11月的表现 图表3：恒生综合行业分类指数今年1至11月的表现 40.0% 年初至今表现 30.0% 40.0% 20.0% 30.0% 10.0% 20.0% 0.0% 10.0% -10.0% 0.0% -20.0% -10.0% -20.0% 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中国经济料保持温和修复 2024年以来，中国经济修复动能持续放缓，房地产负财富效应和高债务收入比拖累居民信贷，企业资本扩张持续放缓。9月M1增速创历史最低水平-7.4%，M1与M2剪刀差走阔，资金传导极不顺畅。在地产和消费的阶段性缺位下，私人部门信用持续萎缩。中国信贷脉冲指数仍徘徊在五年的低位，中国OECD消费者信心指数磨底。四季度以来一系列稳增长政策组合拳加速发力，10月制造业PMI、出口以及社零均有改善。但是，信贷延续疲弱，物价下行压力仍大，经济修复动能仍不稳固。 展望2025年，海外“去全球化”和贸易保护主义大概率重回盛行，中国的出口压力将明显加剧，或进一步倒逼政策加码刺激内需。12月政治局会议强调“更加积极有为的宏观政策”，释放更主动、更进取的政策取向。“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”的定调下，预计20