2025年市场策略展望：周期的再校准

2025年市场策略展望 周期的再校准 西南证券研究发展中心策略团队程睿智、李历2024年12月 一、国内vs海外周期的再校准 二、海外面临的非周期性风险 三、A股市场的重定位 四、行业配置思路 1 经济周期定位：高质量发展阶段 基于“货币-信贷-经济”周期传导链条，信贷脉冲25年初或将企稳，再传导至经济周期有一定时滞 经济周期及领先指标 数据来源：wind，西南证券整理2 领先指标的领先指标：25年初具有抬头之势 基于“货币-信贷-经济”周期传导链条，信贷脉冲25年初或将企稳，再传导至经济周期有一定时滞 信贷脉冲及领先指标 原材料、产成品库存、工业企业利润、PPI-PPIRM（逆序）：工业企业经营短暂反弹后重新下行 原材料、产成品库存工业企业利润（%）vsPPI-PPIRM（%） 金融周期：短周期vs中周期，共振向下之后，未来又会回到中周期向下、短周期向上的对冲态势 （右轴） 金融周期：短周期vs中周期（标准化） PPI的领先指标：低位震荡，二季度后有回升迹象 PPI（%）及领先指标（%） 实际美元上冲，外部环境对经济周期产生一定压力 实际美元指数（%）vs中国短周期同步指标（%） 实际美元上冲，外部环境对经济周期产生一定压力 中国大类资产表现隐含对全球制造业景气（左轴%） 隐含通胀预期：通缩区间 近期资本市场活跃或将导致隐含通胀预期指标反弹 隐含通胀预期 实际利率：名义利率-通胀预期：过高 当通缩预期反转，实际利率也将停止上行，对汇率产生压力 实际利率（%）vs通胀预期（%） FTK领先全球制造业PMI 全球制造业领先指标FTK（左轴标准化，右轴%） 全球信贷脉冲：当前处于下行中继，25年Q2有触底态势 全球信贷脉冲（%）vsCRB工业原料指数 制造业周期的再校准 制造业周期：欲扬先抑 财政脉冲提振带来的服务业上行没有周期性，也将跟随财政退坡 欧洲政治乱局加速暴露财政风险，抑制财政扩张潜力 德国利率同差领先欧洲实际M1增速（%） 欧洲实际M1增速领先欧元区制造业PMI（%）欧洲PMI领先指标（%） 美国综合PMI领先指标（%） 制造业周期的再校准 美国制造业PMI领先指标（%） 美国制造业PMI领先指标：growthtax（%）美国制造业PMI领先指标:FDX（%） 14 数据来源：wind，西南证券整理 一、国内vs海外周期的再校准 二、海外面临的非周期性风险 三、A股市场的重定位 四、行业配置思路 15 全球流动性：底部震荡 全球流动性指数（%）vs40m周期 （右轴） 全球流动性周期看似处于底部震荡阶段，但向上反转的条件暂未触发；美元是最高频的观测指标。 风险资产似乎也已经过度定价全球流动性指标的反弹。 全球流动性指数（%）vs美元全球流动性指数（%）vsMSCIEM（%） 2016年特朗普意外当选后美元同样有一波持续上冲； 但2017年中国、欧洲经济强势共振复苏使得美元趋势性走弱； 美元何时真正见顶取决于非美经济体的复苏情况。 选举日前后美元走势（走势标准化处理） 数据来源：wind，西南证券整理18 •欧元10yswapspread首次跌入负值，市场定价法德财政乱局隐含的潜在的财政风险，主权债务风险的爆发或再次由欧洲扣动扳机； •特朗普当选当天，德国政府联盟破裂，德国总理舒尔茨解雇了财政部长，为提前大选铺路； •法国总理强行推动25年预算法案，引致极右翼联合左翼启动对政府不信任动议投票，议员投票通过不信任动议，导致米歇 尔·巴尼耶政府倒台；2025年的国家预算和社会保障预算将不会被表决。必须等待新政府成立后才能提交新的文本供审议。 美国1年主权CDS •因此法国可能不会有2025年的预算。这并不意味着我们将面临法国无法再履行其财政义务的停摆局面。 数据来源：Bloomberg，西南证券整理19 2024年是选举之年。尽管中间派普遍获胜，但民粹主义政党取得了重大进展（德国、法国、荷兰、英国）。许多执政 党在有效治理方面面临重大困难（韩国也一样）。预计压力会更大。作为一股颠覆性力量，埃隆·马斯克最近鼓励支持德国选择党以“拯救德国”；有传言称，马斯克为英国改革党提供了大量资金支持。这种支持可能会对2025年第一季度和第二季度的德国和法国大选以及英国政治产生重大影响，对经济政策和结果产生重大影响。 欧洲右翼崛起 贸易不确定指数（单位平均值=100） 经测算，法国债务发散临界阈值为110%，当前法国杠杆率109%； 穆迪因政治动荡下调法国信用评级，从Aa2下调至Aa3， 比最高评级低三级。 法国财政空间（%） 法德利差（%）法国主权评级 在过去的一个月里，德国和法国政府债券的ASW已飙升至接近欧元危机水平，这可能也表明欧洲央行资产负债表缩减开始对银行承担“风险”的意愿产生影响。到目前为止，对银行融资成本的溢出效应很小，法国银行的CDS交易价格低于OAT-ESTR利差。银行能够以低于其主权的价格为其优先债券融资通常不是一个稳定的局面。法国银行信贷的重新定价可能导致对实体经济的进一步溢出效应，如果银行决定因融资成本上升而缩减资产负债表，这可能会影响到许多资产类别和货币。法国银行的交易比其主权债务更为紧张。这种罕见的情况可能不会持续下去。银行融资成本的上涨可能会产生广泛的影响。 法国国债利差（bp）vs法国主要银行CDS 法国、德国掉期利差（bp） •全球衰退交易三阶段： •第一阶段：日本抽离全球流动性阶段--日本套息逆转+美国衰退叙事 •第二阶段：美国抽离全球流动性阶段--衰退预期扩散至全球，美元流动性开始稀缺 •第三阶段：主权信用风险爆发阶段--宽松后遗症显现阶段 •全球宏观大类资产的价格的拐点并不是从7月开始的，而是从5月20日就见到了拐点。 •第一阶段：日本抽离全球流动性阶段--日本套息逆转+美国衰退叙事 •次贷危机时期的日元拐点同样对大类资产具有领先性；日本经济经历长期通缩，利率长期处于非常低的位置且波动率较低，所以是惯常的套息交易融资端货币，体现为当全球无系统性风险之时，往往投资者会从日本借入日元、换汇后投资全球高息资产，当然这是狭义的套息交易；当全球衰退预期临近，全球资产开始抛售后回到日本平掉负债，所以套息交易的平仓体现为日元升值。套息交易基本上是一种押注低波动性的方式，本质是一种杠杆，以低成本筹集资金并将其投资于预期回报更高的地方。日本套息交易逆转往往是指引全球衰退交易正式开启的一个信号枪，日元拐点可以认为是全球杠杆资金获利出逃的早期信号。 次贷危机期间大类资产节奏 数据来源：wind，西南证券整理24 •第二阶段：美国抽离全球流动性阶段--衰退预期扩散至全球，美元流动性开始稀缺 •第二阶段的特征，是全球资产进入集体大幅抛售的流动性挤压阶段，衰退预期扩散至全球，美元开始走强，美元流动性开始稀缺。也就是市场各类资产的超涨部分在第一阶段被打掉之后，开始逐渐进一步集中定价全球衰退，随着资产非理性抛售斜率进一步加深，进入流动性挤压阶段，届时美元流动性开始稀缺，不论是银行间流动性还是离岸美元流动性将显示出明显压力，美元开始成为全球最强货币。 •基于我们的全球信贷脉冲领先指标指示，全球制造业需求的顶部拐点大致位于二季度，下半年开始将面临下行压力，所以未来也许我们再次可以等待到类似08年8月的全球宏观经济指标共振弯折下行的时间点。 •在危机冲击前期，美元、美债、黄金、日元、瑞郎等充当了避险资产的角色，然而当流动性挤压到极致时，只有美元维持了避险作用，美债、 黄金、日元均丧失避险属性，因为他们作为仅剩的没有被惶恐抛售的具有流动性的资产，也被抛售来补充保证金。 疫情期间的流动性挤压 数据来源：wind，西南证券整理25 •第三阶段：主权信用风险爆发阶段--宽松后遗症显现阶段 •正如2009年的盛宴之后的2010年-2011年，过度宽松带来的后遗症接踵而至。先是2010年爆发欧债危机，其后2011年标普下调美国主权债务评级引发的对美债的担忧。所以主权信用可以认为是全球衰退交易的第三阶段。然而从22年之后大家就应该意识到本轮周期与以往相比，差距是显而易见的，这一次三阶段的节奏演绎可能会相对以往历次都更紧凑。 赤字率与失业率的背离（%） •美国本轮经济下行期跟以往最大的不同，在于政策宽松面对的约束增加，所以经济下行速度可能比大家预想的更快。疫情后美国的财政刺激缩短了经济传导链条，通过大财政使得以往通过货币政策放松-私人部门加杠杆-收入增加-增加消费的传导链条被大大缩短，直接变为财政放松-增加消费，这带来了短暂的需求过热，供给短期没有跟上，叠加供应链扰动，所以通胀大幅走高；同时，在美国经济修复期，依然采取了宽松的财政政策，这只在1960s越战、2016特朗普减税和2023年出现过，进一步消耗了财政空间。 5y主权CDS •第三阶段：主权信用风险爆发阶段--宽松后遗症显现阶段 •从债务动态可持续性角度测算美国财政空间，也就是理论层面美国债务发散风险对应债务率的阈值，是BIS口径的政府债务率达到115%，2023年末这个数字是113.4%，对于今年来讲已经非常临近理论阈值了。 货币宽松 经济下行冲击 财政空间进一步收窄 融资条件放松 私人部门加杠杆 供需两端修复 私人部门收入增加 消费温和 增加通胀 名义增速缓步抬升 名义增速缓步下行 债务率快速抬升 债务率增速暂时减缓 债务规模快速抬升 疫后财政刺激 私人部门 收入增加 消费 增加 大通 胀 名义增速大幅抬升 名义增快速步下行 利率偏离度vs经济狭窄区间负反馈：经济暂时处于均衡状态 美债偏离度（%）vs经济意外指数 美债期限溢价领先指标（%） 美国经济暂时处于狭窄区间均衡状态 •近期利率反弹主要是前期降息预期抬升速度过快的修正，美债10y利率下行触碰美债模型下轨； •二次通胀的观点开始抬头，通胀依然是挥之不去的阴影，但基于通胀领先指标以及对于硬着陆的判断，我们认为概率不大； •近期美债利率的抬升期限溢价贡献更大。 美债拟合模型（%）美国核心通胀领先指标（%） 数据来源：wind，西南证券整理29 美国经济暂时处于狭窄区间均衡状态 纳斯达克vs韩国KOSDAQ •全球制造业订单-库存领先全球市场EPS下行； •标普500收益率拟合模型：大幅向上偏离； •纳指大幅背离韩国科技指数。 全球市场EPS领先指标标普500拟合模型（%） 数据来源：wind，西南证券整理30 一、国内vs海外周期的再校准 二、海外面临的非周期性风险 三、A股市场的重定位 四、行业配置思路 31 9月24日国新办金融发布会召开，会上宣布了一揽子金融政策“组合拳”。本轮政策是年初乃至近两年以来力度最大、范围最广的一次。12月政治局会议核心有二：超常规逆周期调节、内需优先级抬升。 会议 政策方向 政策内容 总量货币政策 调整银行储备金和政策性利率：减少银行储备金率0.5个百分点，以此释放长期流动性资金约1万亿元人民币。将7天逆回购利率降低0.2个百分点，调整至1.5%。调整存贷款利率水平：推动贷款市场报价利率和存款利率的同步下降，以维持商业银行的净利息差不变。通过多种途径增加基础货币供应：金融机构将获得再贷款机会。新设专项再贷款用于股票回购和增持，鼓励银行向上市公司及其主要股东提供资金，以支持股票的回购和增持。设立证券、基金、保险公司的流动性支持机制。允许符合条件的金融机构通过资产抵押方式，从中央银行获得流动性支持，显著增强这些机构的资金获取能力和股票增持能力。 结构货币政策 普惠金融支持小微企业措施：与国家发展和改革委员会共同建立工作机制，旨在促进小微企业融资。具体措施包括：银行需迅速响应小微企业的融资需求，原则上在一个月内完成授信审批流程，确保资金直接流向小微企业，解决小微企业融资的“最后一公里”问题。对无还本续贷政策进行优化（原“36号文”），将政策覆盖范围从部分小微企业扩展至全部小微企业，并阶段性