债券策略月报：2024年12月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年12月 2024年12月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 11月经济数据噪音较多，市场对其反应相对钝化；美债市场在“特朗普交易”主导下呈现倒“V”型走势，月内波动幅度超过30个bps。策略方面，随着“特朗普”交易告一段落，美债的第一轮“筑顶”基本结束，年内进一步上行空间有限，但在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，下行空间也不足，导致10Y美债的年内波动幅度或在【4.1%-4.4%】区间，在此区间进行波段操作或是最佳选择；但鉴于随着“特朗普”二阶段交易或在明年2-3月开启，在此之后美债或存在第二波上行可能，在特朗普相关政策正式落地前，及时获利止损并择机开始做空美债或是最佳选择。 投资要点 2024年11月美国资本市场表现回顾 11月经济数据表现分化，市场对其表现相对钝化；美债市场走势主要由“特朗普”交易主导，从特朗普当选至领导班子成员敲定期间，美债市场呈现倒“V”型走势：30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.48%、4.28%、4.17%、4.27%，上行幅度分别为35.6、50.4、52.9、26.1bp。30Y-10Y美债利差在月末收于14bp（前值33.8bp），收益率曲线整体“熊平”。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，11月经济数据噪音较多，引导意义有限。10月非农受飓风和罢工等暂时性因素影响大幅走弱，失业率较9月回升接近0.1个百分点，但周内初请失业金人数持续回落，反应就业市场不存在大幅走弱基础；零售、成屋/新屋销售数据维持韧性，Markit综合PMI扩张幅度创下过去2年新高，反应经济仍颇具韧性；货币政策方面，11月FOMC会议如期降息25个bps，但鲍威尔对后续政策展望较9月明显偏鹰，认为在经济韧性支撑下后续降息幅度存在高度不确定性。 2024年12月美债市场展望 展望后市，随着“特朗普”交易暂时结束，美债的第一轮“筑顶”基本结束，年内进一步上行空间有限，但在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，下行空间也不足，10Y美债的年内波动幅度或在【4.1%-4.4%】区间，在此区间进行波段操作或是最佳选择；但鉴于随着“特朗普”二阶段交易或在明年2-3月开启，在此之后美债或存在第二波上行可能，在特朗普相关政策正式落地前，及时获利止损并择机开始做空美债或是最佳选择。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.11月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读11 2.1.经济基本面和货币政策11 3.12月美债市场展望及策略18 图表目录 图表1：11月美股上行动力较强5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线维持“熊平”（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）6 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）6 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）7 图表12：10年期美债期限溢价维持高位（%）7 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表15：疫情以来，对冲基金逐渐成为新发行美债的主要买家8 图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）8 图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）8 图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）9 图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）9 图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）10 图表21：本月资金利率低位波动（%）10 图表22：准备金和ONRRP规模（亿美元）10 图表23：长债发行规模中枢抬升，二级市场流动性收紧10 图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）10 图表25：美债市场隐含波动率在月底回落10 图表26：11月FOMC票委就就业市场看法12 图表27：11月FOMC票委对通胀表述12 图表28：美联储金融环境宽松指数回归加息前水平12 图表29：当前利率已经处于中性利率模型的上方水平12 图表30：美国CPI和核心CPI同比（%）13 图表31：CPI环比分项走势（%）13 图表32：超级核心CPI环比连续4个月为正（%）13 图表33：住房价格对CPI的传导风险仍存（%）13 图表34：10月非农明显低于预期（千人）14 图表35：10月非农不同部门新增就业情况（千人）14 图表36：劳动参与率与失业率变化（%）14 图表37：实际薪资增速连续4个月反弹（%）14 图表38：职位空缺数分部门变化（千人）15 图表39：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）15 图表40：美国成屋销量（万套）15 图表41：美国新屋/成屋价格同比（%）15 图表42：美国新屋销量（万套）16 图表43：美国新屋/成屋库存情况（月）16 图表44：11月综合PMI维持在扩张区间（%）16 图表45：美国不同部门库存读数偏弱（%）16 1.11月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月市场主要受特朗普交易影响，从特朗普正式获选到内阁班子成员敲定期间，美债呈现倒“V”型走势。美股表现相对分化，由于特朗普的减税和银行去监管政策均利好分子端，美股在“股债跷跷板”效应下明显走强：截止11月29日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于44910.7、6032.4、19218.2，涨幅分别为7.54%、5.73%、6.21%。美债则呈现倒“V”型走势，10Y美债在“抛售潮”持续的影响下，月内一度上行至4.5%，但在财政部长任命消息落地后明显回落，月内累计下行11.6个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回落11.5、14.2、11.6、1.9个bps。利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在11月底收于4.23%，较 10月回升7个bps；从利率期货市场隐含降息路径来看，预计美联储在2025年9月结束降息，终端利率在【3.5%-3.75%】区间，与10月差别不大，仍高于FOMC在9月点阵图中3.4%的预期。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于3.6bp，较10月回落7.6个bps；30Y-10Y美债利差回落至17.5bp，较10月回落1.6个bps；利率曲线维持“熊平”特征，说明债市对基本面定价已由“复苏”重新回到“滞胀”。 图表1：11月美股上行动力较强图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线维持“熊平”（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 11月美债发行总规模为2.3万亿美元（前值2.89万亿美元）。一级市场方面，10月底以来不同期限美债收益率均上行，对具有久期配置需求的外资和银行保险机构吸引力抬升，11月美债拍卖结果环比改善；二级市场方面，随着“特朗普”交易的第一阶段结束，美债“抛售潮”暂时结束，长久期美债收益率较月内高点回落超过30个bps；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸同样震荡回落。 供给端，11月短期国库券（T-Bill）发行明显放量，占净发行比重与9月变化不大。美债（Bond&Notes）发行规模环比基本持平10月。短期国库券（T-Bill）+1年期美债发行规模为2.12万亿美元（前值约为2.54万亿美元），周度发行规模在4000-4500亿美元 之间，占总发行量比重超过80%；中期美债发行规模为1523亿美元（前值3149亿美元）， 长期美债发行规模为310亿美元（前值355亿美元）。季度维度看，财政部四季度再融资报告显示Q4美债净发行规模在5460亿美元（Q2预估值为5650亿美元），财政部一般账户余额7000亿美元，其中T-Bill净发行规模为690亿美元，美债Notes&Bonds净发行4770亿美元；2025年Q1美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元），财政部一般账户余额在8500亿美元左右；以当前美国联邦政府约3500-4000亿美元/月的利息支出，预计财政部在2025年Q3后才会面临较大的再融资压力，两党债务上限谈判对一级市场的影响可能要到2025年Q3才开始显现。 需求端：收益率曲线平坦化、长端美债净发行规模环比回落、美债收益率大幅上行三因素共振下，久期较长的20/30年期拍卖结果优于10月。短端美债方面，2年期美债投标倍数分别由2.5回升至2.77；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期由57.2%回升至71.6%，长端美债方面，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.48、2.5变动至2.58、2.6；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由0.014%、-0.015%回落至 -0.022%、-0.03%。 展望后续，由于财政部自2022年以来，通过发行大量的无风险短端美债（ATI,ActiveTreasuryIssuance），在改善投资者对美债再融资风险担忧的同时（3个月T-Bill基本可以无限续作，安全程度几乎等同于现金），也通过降低长久期美债供给，压低了10年期 及以上美债的期限溢价，从融资成本来看，超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度。鉴于财政部账户余额处于高位、后续再融资压力较小，财政部的ATI操作或将持续，这将对10Y及以上的美债期限溢价带来持续压制。但经济韧性和再通胀担忧下，市场已经开始对复苏和再通胀进行定价，中性利率和期限溢价的小幅回暖也意味着美债的持续下行或将面临较大阻力。 另外，对于海外的美债配置机构，随着美国与非美经济体货币政策差异将在三季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止11月29日，3个月美元兑日元对冲成本为4.45%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.06%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.28%和2.15%，反应降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升；同时，2024Q2日本寿险公司汇率对冲比率进一步回落，反应日本正在无视高额的汇率对冲成本，试图在降息周期间继续增持长久期美债。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）图表12：10年期美债期限溢价维持高位（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 资料来源：Bloomberg，浙商