债券策略月报：2024年9月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年9月 2024年9月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 8月美国经济数据维持分化格局，零售、地产销售数据超市场预期，非农就业 受气候因素影响超预期走弱，失业率触及萨姆规则衰退阈值，通胀环比连续4个月维持低位；多空因素交织下，衰退/复苏交易占上风，美债收益率震荡下行，收益率曲线明显陡峭化。再通胀风险和期限溢价支撑下，后续美债下行动力不足，三季度波动幅度或在【3.8%-4.2%】区间。四季度走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。策略方面，经济数据分化背景下美债将维持震荡格局，做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时择机做多短端美债或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中长端债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年8月美国资本市场表现回顾 8月经济数据分化，基本面衰退预期升温，美债震荡下行，收益率曲线明显陡峭化，呈现“牛陡”特征：30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.2%、3.9%、3.92%、4.41%，下行幅度分别为10.7、12.6、34.1、34.2bp。30Y-10Y美债利差在月末收于29.2bp（前值27.3bp），收益率曲线继续“牛陡”，说明债市对经济基本面定价已经由滞胀转为复苏。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，8月经济数据维持分化格局；7月零售、耐用品订单维持强势，地产销售数据超预期反弹，说明美国经济韧性仍存；但非农不及预期，失业率超预期上行并触发萨姆规则，导致市场在月初对经济衰退预期明显升温。货币政策方面，鲍威尔在8月底的JacksonHole会议中释放了明确的9月降息信号，但对后续降息幅度和节奏没有给出明确答复；月内FOMC票委的语调与鲍威尔基本一致，但部分票委表达了对降息后通胀反弹或重启加息的担忧。 2024年9月美债市场展望 展望后市，Q3净发行量陡增、再通胀风险和期限溢价支撑下，美债收益率曲线将明显陡峭化。鉴于美国经济韧性仍存，单边做多2年期美债，同时做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y）或是最佳选择；若明年开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.8月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读11 2.1.经济基本面和货币政策11 3.9月美债市场展望及策略17 图表目录 图表1：8月美股维持震荡5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线较7月明显陡峭化（%）5 图表5：日元套息交易收益率明显回落6 图表6：美债收益率回落，日元明显升值（%）6 图表7：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）7 图表8：中长期国债发行规模（十亿美元）7 图表9：美债发行认购比例（倍）7 图表10：美债间接投资者获配比例（%）7 图表11：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表12：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表13：不同期限美债发行额（亿美元）8 图表14：10年期美债期限溢价维持低位（%）8 图表15：日元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表16：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表17：T-Bill占美债发行总规模比重（%）8 图表18：汇率压力下，日本连续3个月减持（十亿美元）8 图表19：日本寿险企业汇率对冲比例创下10年新低（%）9 图表20：强势日元对套息交易收益影响显著（%）9 图表21：美国资金市场日均成交量（十亿美元）9 图表22：美国资金市场利率走势（%）9 图表23：准备金和ONRRP规模（亿美元）10 图表24：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行10 图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）10 图表26：美债市场隐含波动率近期抬升10 图表27：7月纪要对就业市场表述11 图表28：经济学模型反应本轮通胀主要源于供给冲击11 图表29：美国CPI和核心CPI同比（%）12 图表30：核心PCE同比分项走势（%）12 图表31：超级核心CPI环比转正（%）12 图表32：房价对CPI住房项的传导风险仍存（%）12 图表33：7月非农全面低于预期（千人）13 图表34：7月新增就业人数（分行业）（千人）13 图表35：劳动参与率与失业率变化（%）13 图表36：失业率触发萨姆规则（%）13 图表37：职位空缺数分部门变化（千人）14 图表38：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）14 图表39：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）14 图表40：美国新屋/成屋库存情况（月）14 图表41：美国成屋销量（千套）15 图表42：多数城市地产成交价触顶回落（%）15 图表43：8月Markit制造业PMI回落（%）15 图表44：美国不同部门库存读数偏弱（%）15 1.8月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美股、美债涨跌分化，主要受经济数据超预期走弱和海外市场冲击影响。月初公布的非农数据显著不及预期，失业率触发萨姆规则，市场衰退预期升温，同期日央行超预期加息15bps，导致日元套息交易（CarryTrade）、做空股市波动率（ShortVol）策略失效，两者高杠杆的特征对全球权益市场带来明显扰动，市场一度预期美联储将在金融稳定压力下8月开启紧急降息；但非农公布后的一周初领失业金人数低于预期，零售和地产销售数据明显反弹，反应美国经济基本面仍有韧性，月中后市场开始企稳，此前过于激进的降息预期也开始回调：截止8月30日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于41,563.08、5,648.40、17,713.62，涨幅分别为1.76%、2.28%、0.65%。美债在再通胀和复苏两条交易主线影响下明显下行，曲线形态则呈现“牛陡”迹象，10Y美债较7月回落12.6个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回落10.7、10.1、12.6、34.1个bps。市场对美联储降息预期更为乐观，月中期间曾有利率期货交易员开始交易美联储将在8月进行紧急降息；利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在8月底收于4.43%，较7月回落超20个bp，指向年内或有3次降息，单次会议降息幅度可能超过50个bps。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于1.3bp，较7月回升20.5个bp；30Y-10Y美债利差回升至29.2bp，接近30bp的历史平均水平；收益率曲线整体呈现“牛陡”特征，说明债市对基本面定价已由“滞胀”转为“复苏”。 图表1：8月美股维持震荡图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线较7月明显陡峭化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表5：日元套息交易收益率明显回落图表6：美债收益率回落，日元明显升值（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 8月美债发行总规模为2.47万亿美元（前值2.66万亿美元）。从供需情况来看，长短端美债需求分化，长久期美债收益率下行过快，海外投资者对长端美债需求回落，但对反应降息预期的2年期及以下美债需求升温；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸明显上升，说明后续长久期美债存在一定的供给及抛售压力。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，美债（1-30年期）发行规模和7月相差不大。短期国库券（T-Bill）发行规模为2.22万亿美元（前值 约为1.7万亿美元），周度发行规模在3000-3500亿美元之间，占总发行量比重为89.9%； 中期美债发行规模为2215亿美元（前值5268亿美元），长期美债发行规模为0亿美元（前 值527亿美元）；从实际效果来看，财政部通过发行大量的无风险短端美债（ATI,ActiveTreasuryIssuance），在改善投资者对美债再融资风险担忧的同时（由于3个月T-Bill基本可以无限续作，安全程度几乎等同于现金），也通过降低长久期美债供给，压低了10年期及以上美债的期限溢价。 从供需来看，供给端：财政部二季度再融资报告显示Q3美债净发行为7400亿美元（较4月预估值下滑1060亿美元），主因美联储于6月开始放缓缩表、9月降息在即，但中长 期美债发行规模不变，从实际发行情况来看，财政部二季度美债发行规模、一般账户余额 （TGA）基本符合预期。短期来看，二季度美国经济维持强势削弱了财政部加大支出的必要性，3/4季度美债供给规模回落或将对美债市场流动性形成一定支撑。 需求端：降息和再通胀交易交织下，不同期限美债需求分化，对降息预期较为敏感的短端美债需求明显回升；但长端美债收益率下行速率过快，长久期美债收益对海外机构的吸引力明显减弱。从短端来看，2年期、5年期美债投标倍数分别由2.35、2.75回升至2.4、2,81；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期、5年期分别由65.6%、 67.6%抬升至76.6%、74.4%。从长端看，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.58、2.3变动至2.32、2,81；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.01%、0.022%抬升至0.031%、0.031%；反应衰退预期降温背景下，投资者要求更高的投资收益。 随着美国与非美经济体货币政策差异将在三季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止8月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.97%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.61%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.17%和2.5%，说明美债套息交易仍有利可图。 图表7：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表8：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：美债发行认购比例（倍）图表10：美债间接投资者获配比例（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表12：CFTC10年期美债期货头寸分布（份） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：不同期限美债发行额（亿美元）图表14：10年期美债期限溢价维持低位（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表16：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表17：T-Bill占美债发行总规模比重（%）图表18：汇率压力下，日本连续3个月减持（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表19：日本寿险企业汇率对冲比例创下10年新低（%）图表20：强势日元对套息交易收益影响显著（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金