债券策略月报：2024年7月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年6月 2024年7月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 6月经济数据维持平稳修复态势，出口、社零同比超预期，工业增加值、固定资产投资增速维持平稳，地产投资仍有较大修复空间。地产需求数据疲软、机构配置刚需、央行对债市影响弱化背景下，6月债市较4-5月明显走强，30Y-10Y利差在【20-30】bp震荡，30Y国债收于2.43%的年内低点，30Y-10Y利差被压缩至22bp。策略方面，债市走强趋势不变背景下，做陡10年期及以下收益率曲线，对超长债进行波段操作或逢低抄底或是最佳策略选择；信用方面，可以关注流动性较好、票息较高的短期品种。 投资要点 2024年6月中国资本市场表现回顾 6月债市和1月债市表现较为接近，信贷数据偏弱、机构配置刚需、央行呵护流动性态度不变背景下，债市继续走强，10Y国债突破2.21%的年内低点。从收益率曲线来看，市场对潘行长在陆家嘴论坛的讲话解读偏鸽，央行收紧流动性担忧消散，超长债收益率回落幅度更大，30Y在突破2.5%的警戒线后下行至2.43%，30Y-10Y国债利差再度压至22bp，利率曲线较5月平坦化。 中债市场宏观环境解读 基本面来看,6月经济数据维持平稳修复态势，供给修复进度快于需求格局不变，社零、出口同比超预期，工业增加值和固定资产投资同比增速平稳。6月制造业PMI录得49.5%，持平前值，供给/需求端指标均回落，需求回落幅度大于供给端。政策端，6月央行维护流动性平稳的态度不变，跨季周分别投放500亿元、3000亿元、2500亿元、1000亿元和500亿元的流动性，累计净投放3520亿元；鉴于3季度政府债供给压力加大、实体信贷需求不足矛盾仍存，并且央行仍处于货币政策框架转型的初期，三季度仍有降息/降准可能性。 2024年7月中债市场展望及配置策略 整体来看，短期内央行表态和公开市场操作可能会在情绪面对债市带来一定的上行压力，但经济弱修复格局下，债市系统性反转可能性较小，预计债市7月走强趋势不变。如果后续降息落地，宽裕资金面驱动下，10Y国债可能会进一步下探至历史低点；即使降息落空，30Y/10Y波动区间或与5月类似，短端则将继续挑战历史低点。操作上，做陡收益率曲线、逢低抄底超长债胜率较高，同时可以关注期限较短、流动性较好的信用品种。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.6月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.7月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：6月权益市场表现不佳4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：固定资产投资分项走势（%）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下5月出口增速（%）9 图表18：不同口径下5月进口增速（%）9 图表19：外需环境均有所好转（%）9 图表20：5月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：5月CPI和核心CPI同比回升（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：5月社融偏弱读数符合市场预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：5月地产销售仍弱于季节性水平（万平方米）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：M2、M1均回落（%）12 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表31：PMI分项走势（%）12 图表32：美元指数和离岸人民币汇率13 图表33：政策利率走势（%）13 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）14 图表35：美元指数和中债收益率（%）14 1.6月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 6月债市和1月债市表现较为接近，信贷数据偏弱、降息预期升温背景下，债市继续走强，10Y国债突破2.21%的年内低点，30Y在月下旬不断朝2.5%以下的警戒线移动，最终收于2.43%的年内低点。 从收益率曲线来看，债市对潘行长在陆家嘴金融论坛的讲话解读整体偏鸽，央行收紧流动性预期消散背景下，超长债表现优于中短端，10Y国债收益率一度下行至2.21%的历史低点，30Y-10Y利差也收窄至22bp左右，6月债市收益率曲线由“牛陡”转向为“牛平”；在偏强的长债表现催化下，短端表现也不弱；虽然6月下旬资金利率小幅抬升，但短端收益率仍明显下行，截止6月收盘日，1Y国债、1Y国开、1Y同业存单分别报收1.54%、1.69%、1.96%，和2022年的低点相比已相差不大，10Y-1Y国债利差在70bp附近，与5月相差不大。 从具体品种来看，流动性环境维持充裕背景下，利率债和信用债收益率在资金利率中枢引导之下维持下行，短端下行路径较长端明显更为顺畅。利率债方面，10年期国债活跃券收益率累计下行幅度为8.7bp。10年期国开债收益率由2.4%下行至2.29%，幅度为11bp。信用债方面，尽管跨级月资金利率有所上行，但在超长债偏强表现的催化下，不同期限信用债月内下行幅度在【0.5-12】bp区间；从具体品种来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.92%（下行幅度为0.9bp），AAA评级6M票据品种利率收于1.96%（下行幅度为5.8bp），AAA评级1年期票据品种利率收于2.03%（下行幅度为5.95bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2.14%（下行幅度为10.6bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差下行1.6bp至19.6bps；5YAAA信用利差下行0.52bp至24bps。 图表1：6月权益市场表现不佳图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 随着特别国债落地，地方债发行进度加快，6月债市整体供给压力较5月加大，利率债发行规模合计为24080亿元，净发行规模为8506亿元，仍低于往年同期水平。地方债 方面，6月发行地方债6714亿元，净发行2309亿元，其中新增一般债405亿元、新增专 项债3327亿元、普通再融资债2983亿元、特殊再债融资债0亿元；国债方面，6月发行 国债12816亿元，净发行4777亿元；政金债方面，发行政金债4550亿元，净发行1421 亿元。 从今年利率债发行进度来看：截止6月28日，国债累计净发行17797亿元，较去年同 期上升7313亿元；地方债累计净发行18199亿元，较去年同期下滑6666亿元；政金债累 计净发行5414亿元，较去年同期下滑5743亿元；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关；特别国债落地，地方债发行进度加快背景下，三季度后债市整体供给压力可能会加大，但发行节奏相对可控，短期内供给压力对债市带来的利空冲击基本已经出尽。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 资金面来看，6月跨季月资金面有所上行，但上行幅度小于往年同期水平，央行维持流动性宽松的态度不变；6月倒数第二周的税期缴款日，央行逆回购缩量至200亿元、100亿元，资金面压力陡然上升，一度引发市场对跨季资金面收紧的担忧。不过跨季周央行投放积极，周一至周五分别投放500亿元、3000亿元、2500亿元、1000亿元和500亿元， 跨季累计净投放3520亿元，资金利率并未出现大幅波动现象；资金供需结构改变背景下，资金分层现象重现。DR001和DR007在6月分别收于1.91%、2.17%，较5月分别上行10.1bp、29.9bp；5月均值分别为1.81%和1.8%，较5月变动分别为5、4.9bp。R001和R007在5月分别收于2.35%、2.45%，6月均值较5月分别上行7.7、11.6bp；Shibor；隔夜、一周利率本月分别收于1.8%、2.88%，6月均值较5月分别上下行12、22.3bp；剔除跨季周的异常数据，R007-DR007利差在【2-7】bp区间波动，反应资金分层现象较5月有所变化。资金分层结构的改变背后是资金供需结构逆转——资金融出结构明显改变，中小行资金供给能力提升：纵观6月，大行资金供给量整体偏低，中小行资金改善显著，背后的原因可能在于本轮存款整改对大行的负债冲击更为显著，4-5月期间大行境内存款流失规模达到 3.46万亿元，而中小行规模仅为800亿元，使得其在跨季过程中融出资金相对保守。 整体来看，6月呵护市场流动性态度不变背景下，资金面在跨级面整体维持平稳；展望后市，7-8月资金中枢仍有下行空间，偏松资金面引导下，10Y国债收益率或与1Y同业存单收益率同步下行，从历史规律来看，随着跨季月结束，参照过去5年R007中枢走势来看，7月R007或比5月中枢低10-15bp左右，7月R007中枢或在1.70%-1.80%附近。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 6月经济数据稳步增长，投资、消费和出口均出现不同程度改善：固定资产投资累计同比4.5%、社零同比4.7%、出口同比7.6%，工业增加值同比6.7%。4月CPI同比较前值回升0.2个百分点至0.3%；5月制造业PMI录得49.5%，较前值回落0.9个百分点，供需两端扩张幅度均放缓。 5月工业增加值同比5.6%（前值6.7%）。从细分项来看，高技术产业生产较强，5月高技术产业增加值同比11.5%，此外有色金属拉动也较为明显：其中十种有色金属产量同比6.9%（前值7.1%）;新兴产业仍维持较高景气度：5月新能源汽车产量同比33.6%（前值39.2%）；集成电路产量同比36.3%（前值31.%）；太阳能发电量同比14.8%（前值21.4%）。建筑产业链产品产量同比依然为负，粗钢产量同比2.7%（前值-7.2%）、原煤产量同比-0.8% （前值-2.9%）、水泥产量同比-8.2%（前值-8.6%）。 5月社会消费品零售总额同比增速为3.7%，较前值2.3%显著回升，为去年11月首次回升。社零增速回升背后，有部分结构性亮点，主要源于618”大促和消费品以旧换新政策，体娱用品、化妆品、通讯器材和家电表现较好。5月体娱用品同比增速+20.2%（前值 +12.7%），化妆品+18.7%（前值-2.7%）、通讯器材增速+16.6%（前值+13.3%），家电增速+12.9%（前