债券策略月报：2024年6月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年6月 2024年6月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 5月经济数据维持平稳修复态势，投资、出口、社零增速维持平稳，地产仍有较大修复空间。地产政策组合拳落地、资金利率维持低位、央行多次表达对长债收益率的关注背景下，5月债市维持“牛陡”格局，30Y-10Y利差在【20-30】bp震荡，10Y收益率波动幅度在2.28%-2.34%，1年期收益率一度触及1.6%的历史低位。配置方面，债市“牛陡”格局延续背景下，建议做陡10年期及以下收益率曲线，对超长债进行波段操作或逢低抄底；同时关注流动性较好、票息较高的短期信用品种。 投资要点 2024年5月中国资本市场表现回顾 5月债市和4月债市表现较为接近，利多与利空因素继续交织，央行对长债的关注仍是债市的最大利空因素，长端延续震荡行情，短端行情相对较为顺畅。从收益率曲线来看，尽管在央行4月以来多次窗口指导和口头警告下，债券市场维持震荡格局，但在偏低资金利率引导下，短端债券收益率下行趋势不变，5月债市“牛陡”格局较4月更为明显。 中债市场宏观环境解读 基本面来看,5月经济数据维持平稳修复态势，其中供给端修复力度大于需求，投资和出口维持较高增速，社零增速平稳。5月制造业PMI较前值回落0.9%至49.5%，制造业景气度边际回落，供给端扩张幅度较4月同样放缓。政策端，5月17日国新办举行政策例行吹风会，地产新政再出重磅组合拳；5月货币政 策波澜不惊，央行在月初和中旬维持20亿/天的逆回购操作规模，在月末投放 6100亿元的流动性维护跨月资金面平稳运行；鉴于2-3季度政府债供给压力 偏大、实体信贷需求不足，央行6月存在较大的降准/降息可能性。 2024年6月中债市场展望及配置建议 整体来看，短期内央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30Y国债的波动幅度，但经济弱修复格局下，债市系统性反转可能性较小，预计债市收益率6月走强趋势不变。如果6月降息落地，10Y国债可能会进一步下探至历史低点；如果降息落空，30Y/10Y波动区间或与5月类似，短端则将维持下行趋势。操作上，做陡收益率曲线、逢低抄底超长债胜率较高，同时可以关注期限较短、流动性较好的信用品种。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.5月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.6月中债市场展望及配置建议15 图表目录 图表1：5月权益市场较为震荡4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：固定资产投资分项走势（%）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下4月出口增速（%）9 图表18：不同口径下4月进口增速（%）9 图表19：美欧补库或对2024年出口有提振作用（%）9 图表20：4月不同商品出口增速变化（%）9 图表21：4月CPI和核心CPI同比回升（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：新增社融同比增速低于预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：5月地产销售仍弱于季节性水平（万平方米）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：M2、M1均回落，M2-M1剪刀差再次走阔12 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表31：PMI分项走势（%）12 图表32：美元指数和离岸人民币汇率13 图表33：政策利率走势（%）13 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）13 图表35：美元指数和中债收益率（%）13 1.5月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 5月债市和4月债市表现较为接近，利多与利空因素继续交织，央行对长债的发声依旧是最大利空，长端延续震荡行情，短端行情相对较为顺畅。 从收益率曲线来看，尽管在央行4月以来多次窗口指导和口头警告下，债券市场维持震荡格局，但在偏低资金利率引导下，短端债券收益率下行趋势不变，5月债市“牛陡”曲线较4月更为明显；短端收益率继续下行至低位，1年国债收益率最低触及1.61%（5月22日），10Y-1Y国债利差最大走阔至71bp，30Y-10Y国债利差则逐步进入稳态区间，5月 30Y-10Y国债利差在【20-30】bp区间窄幅震荡。 从具体品种来看，流动性环境维持充裕背景下，利率债和信用债收益率在资金利率中枢引导之下维持下行，短端下行路径较长端明显更为顺畅。利率债方面，10年期国债活跃券收益率下行幅度为1.3bp，5月在【2.28-2.34】%区间反复波动。10年期国开债收益率由2.44%下行至2.4%，幅度为3bp。信用债方面，在偏低的资金利率中枢引导下，信用债收益率下行路径较为顺畅，月内下行幅度在【9-14】bp区间；从具体品种来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.95%（下行幅度为12.7p），AAA评级6M票据品种利率收于2.01% （下行幅度为7.9bp），AAA评级1年期票据品种利率收于2.07%（下行幅度为6.9bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2.24%（下行幅度为14.6bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差下行4.7bp至22bps；5YAAA信用利差下行1.56bps至34bps。 图表1：5月权益市场较为震荡图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 随着特别国债落地，地方债发行进度加快，5月债市整体供给压力较4月加大，利率债发行规模合计为25129亿元，净发行规模为16204亿元，低于往年同期水平。地方债方 面，5月发行地方债9036亿元，其中新增一般债436亿元，新增专项债（扣除中小银行） 4383亿元，普通再融资债3636亿元，特殊再融资债580亿元，整体净发行6349亿元；国 债方面，5月发行国债10014亿元，净发行6913亿元；政金债方面，5月发行政金债6079 亿元，净发行2942亿元。 从今年利率债发行进度来看：截止5月31日，国债累计净发行11192亿元（去年同期 为5913亿元），较去年同期下滑5279亿元；地方债累计净发行10826亿元（去年同期为 18575亿元），较去年同期下滑7750亿元；政金债累计净发行14476亿元（去年同期为21250 亿元），较去年同期下滑6783亿元；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关；特别国债落地，地方债发行进度加快背景下，二季度后债市整体供给压力可能会大于一季度，但发行节奏相对可控，短期内供给压力对债市带来的利空冲击基本已经出尽。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 资金面来看，央行在5月上中旬基本维持20亿元/天的逆回购投放规模，但在跨月前三个交易日（29-31日），央行逆回购分别投放2500、2600、1000亿元，累计净投放规模超6000亿，连续的大额净投放使得跨月资金面相对舒适，资金利率并未出现大幅波动现 象；资金供需结构改变背景下，资金分层现象基本消失。DR001和DR007在5月分别收于1.81%、1.87%，较4月分别下行12.3bp、24.2bp；5月均值分别为1.76%和1.85%，较4月变动分别为-0.1、2.6bp。R001和R007在5月分别收于1.82%、1.88%，5月均值较4月分别下行3.1、8.6bp；Shibor隔夜、一周利率本月分别收于1.8%、2.88%，5月均值较4月分别上下行12、22.3bp；R007-DR007利差自4月末以来在【-1,3】bp区间波动，反应资金分层现象基本消失。资金分层的消失背后是资金供需结构的转变——以往的资金供给主力银行融出持续下滑，而非银（尤其是理财）资金相对充裕，一度转变为资金融出方，且在资金价格相对高位的情况下，极窄的套息空间使得非银资金需求也持续下滑，这样的情况从4月持续至今。 整体来看，5月央行公开市场操作规模维持精准投放的节奏，各期限资金利率走势呈稳步下行态势；展望6月，在信贷投放大月和跨季因素扰动下，6月资金利率中枢或将在一定程度上承压，从历史规律来看，6月R007可能会环比上行【10-15】bp左右；考虑到6月政府债供给压力相对不大，流动性仍然充裕背景下资金利率环比上行对债市影响相对可控。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 4月经济数据稳步增长，投资、消费和出口均出现不同程度改善：固定资产投资累计同比4.5%、社零同比4.7%、出口同比1.5%，工业增加值同比6.7%。4月CPI同比较前值回升0.2个百分点至0.3%；5月制造业PMI录得49.5%，较前值回落0.9个百分点，供需两端扩张幅度均放缓。 4月工业增加值同比6.7%（前值4.5%），较前值显著反弹，1-4月工业增加值累计同比6.1%。从细分项来看，高技术产业生产较强，4月高技术产业增加值同比11.3%，此外有色金属拉动也较为明显：其中十种有色金属产量同比7.1%（前值7.7%），4月新能源汽车产量同比39.2%（前值33.5%）；集成电路产量同比31.9%（前值28.4%）；太阳能发电量同比21.4%（前值15.8%）。建筑产业链产品产量同比依然为负，粗钢产量同比-7.2%（前值-7.8%）、焦炭产量钢材同比-1.6%（前值1%）、水泥产量同比-8.6%（前值-22%）。 4月社会消费品零售总额同比增速为2.3%，较前值3.1%回落，1-4月累计同比为4.1%。社零增速回落背后，主因一季度消费集中释放，地产产业链和汽车消费回落有关：餐饮收入同比为4.4%（前值6.9%）。汽车类同比为-5.6%（前值-3.7%）、网购增速为9.6%（前值6.8%）；此外，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产销售仍然偏弱运行，地产后周期产品承压。 4月固定资产投资增速为3.6%（前值4.7%），1-4月累计同比4.2%。从分项来看，制造业同比9.3%（前值10.3%）；基建同比5.9%（前值8.6%），地产同比低位徘徊于-10%，统计局解释4月投资回落或与4月天气因素，影响施工进度有关。进一步看分项，制造业方面，4月专用设备制造业、高技术产业投资、计算机、通信和