转债市场周报：权益指数持续拉锯，转债重视低价及YTM的低回撤保护

证券研究报告|2024年12月02日 转债市场周报 权益指数持续拉锯，转债重视低价及YTM的低回撤保护 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（11月25日-11月29日） 股市方面，上周权益市场震荡上行，前半周交投情绪偏弱、但后半周明显放量，沪指企稳回升重返3300点，谷子经济、人形机器人等概念在相关消息催化下表现较好，此外受免签政策扩大、政策预期等影响，大消费板块表现突出。 债市方面，上周债券市场震荡走强，资金面整体均衡，地方债发行结果平稳，在工业企业利润数据较弱、前半周权益市场表现相对疲软影响下，债市情绪较好，10年期国债收益率周五收于2.02%，较前周下行6.26bp。 转债市场方面，上周转债个券大多数上涨，中证转债指数全周+1.50%，价格中位数+1.55%，我们计算的转债平价指数全周+2.22%，全市场转股溢价率与上周相比-2.34%。个券层面，科达（高性能服务器）、远信（缝纫机）、欧通（计算机电源）、精达（电子线材）、祥源（聚乙烯发泡材料）转债涨幅靠前；跌幅方面，泰坦（纺织机）、赛龙（改性塑料）、永鼎（光通信&公告强赎）转债跌幅靠前。 观点及策略（12月2日-12月6日） 权益指数持续拉锯，转债应重视低价及YTM带来的低回撤保护，对优质品种可适当放宽溢价率要求： 11月权益指数虽然小幅收涨，但过程中波动幅度不小，月内上证指数最大回撤超过8%，科创50回撤接近13%；展望后市，春节临近北方地区制造业企业率先停工停产，开春前经济数据难以全面转暖，决定市场走向及大小盘风格的或仍是增量资金的属性与对市场的参与程度、增量政策的力度与出台进度；在此情况下，市场上涨难以一帆风顺，尤其中小盘股票振幅预计维持高位；近期中低价转债（105-115元）在下跌中表现出较强抗跌性，在市场难以形成较强上涨趋势时，仍应重视低价带来的低回撤保护； 11月底债市快涨，十年期国债利率创下新低，虽然做多理由仍存（美联 储12月降息若落地进一步打开我国货币宽松空间、经济数据表现疲软、理财自建估值降低负债端波动有利于市场风险偏好提升、广谱利率下行有助于化债推进等），但是相对月初而言性价比已降低，而转债目前估值仍处于中性水平，对债市资金而言有一定吸引力； 综合来看，在赎回条款、上涨持续性较差、市场不肯给溢价的背景下，转债赚钱空间有限，建议以【105-115】元买【120-125】元卖的策略思路，考虑到下修后转股案例增加对其余发行人的示范作用及正股波动率回归上行均有利于转债高溢价率消化，对于低价的优质公司可适当放宽溢价率要求，根据市场活跃资金属性，动态调整持仓板块配比。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数249.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.03 企业/公司/转债规模(千亿)69.0/24.3/7.5 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资管机构产品配置观察（第66期）（20241118-20241124）- 理财子规模回升，债基久期回落》——2024-11-28 《政府债务周度观察-本周特殊再融资债发行近九千亿》——2024-11-28 《超长债周报-置换债发行节奏较快，超长地方债小幅承压》— —2024-11-24 《转债市场周报-市场起伏，估值切换中蕴藏机会》——2024-11-24 《政府债务周度观察-特殊再融资债放量》——2024-11-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 权益指数持续拉锯，转债重视低价及YTM的低回撤保护 上周市场焦点（2024/11/25-2024/11/29） 股市方面，上周权益市场震荡上行，前半周交投情绪偏弱、但后半周明显放量，沪指企稳回升重返3300点，谷子经济、人形机器人等概念在相关消息催化下表现较好，此外受免签政策扩大、政策预期等影响，大消费板块表现突出。具体来看，周一A股三大指数集体收跌，沪指跌0.11%，深成指跌0.17%，创业板指跌0.02%，沪深两市成交额1.49万亿元，较上日缩量2996亿元；板块题材上，固态电池、旅游酒店等板块涨幅居前，贵金属、机场航运等板块跌幅居前。周二A股三大指数集体收跌，沪指跌0.12%，深成指跌0.84%，创业板指跌1.15%，沪深两市成交额1.3万亿元，较上日缩量1849亿元；板块题材上，谷子经济、物流、食品饮料等板块涨幅居前，人形机器人、飞行汽车等板块跌幅居前。周三A股三大指数集体收涨，沪指涨1.53%，深成指涨2.25%，创业板指涨2.73%，沪深两市成交额1.46万亿元，较上日放量1537亿元；板块题材上，谷子经济、游戏等概念股涨幅居前，银行、地产等板块跌幅居前。周四A股三大指数集体收跌，沪指跌0.43%，深成指跌1.26%，创业板指跌1.76%，沪深两市成交额1.49万亿元，较上日放量318亿元；板块题材上，供销社、深圳国企等板块涨幅居前，AI应用、汽车等板块跌幅居前。周五A股三大指数集体收涨，沪指涨0.93%，深成指涨1.72%，创业板指涨2.50%，沪深两市成交额1.71万亿元，较上日放量2182亿元；板块题材上，金融、人形机器人等板块涨幅居前，机场航运、医药商业等板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数上涨，纺织服饰（+7.65%）、商贸零售（+7.28%）、轻工制造（+5.35%）、社会服务（+4.51%）涨幅居前；家用电器（+0.12%）、汽车（+0.31%）涨幅靠后；仅有色金属（-0.61%）、公用事业（-0.10%）、煤炭（-0.02%）行业下跌。 债市方面，上周债券市场震荡走强，资金面整体均衡，地方债发行结果平稳，在工业企业利润数据较弱、前半周权益市场表现相对疲软影响下，债市情绪较好，10年期国债收益率周五收于2.02%，较前周下行6.26bp。 转债市场方面，上周转债个券大多数上涨，中证转债指数全周+1.50%，价格中位数 +1.55%，我们计算的转债平价指数全周+2.22%，全市场转股溢价率与上周相比-2.34%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.69%、+2.12%、+0.19%，处于2021年来36%、31%、14%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/11/29） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业上涨，计算机（+3.57%）、家用电器（+2.88%）、国防军工（+2.59%）、食品饮料（+2.55%）涨幅居前，交通运输（+0.41%）、煤炭（+0.95%）、公用事业（+0.98%）涨幅靠后，仅通信（-1.19%）下跌。 图2：申万一级行业转债行情（2024/11/25-2024/11/29) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，科达（高性能服务器）、远信（缝纫机）、欧通（计算机电源）、精达（电子线材）、祥源（聚乙烯发泡材料）转债涨幅靠前；跌幅方面，泰坦（纺织机）、赛龙（改性塑料）、永鼎（光通信&公告强赎）转债跌幅靠前。 图3：转债涨幅前十个券（2024/11/25-2024/11/29)图4：转债跌幅前十个券（2024/11/25-2024/11/29) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为3473.03亿元，日均成交额为694.61亿元，较前周小幅下降。 观点及策略（2024/12/2-2024/12/6） 权益指数持续拉锯，转债应重视低价及YTM带来的低回撤保护，对优质品种可适当放宽溢价率要求： 11月权益指数虽然小幅收涨，但过程中波动幅度不小，月内上证指数最大回撤超过8%，科创50回撤接近13%；展望后市，春节临近北方地区制造业企业率先停工停产，开春前经济数据难以全面转暖，决定市场走向及大小盘风格的或仍是增量资金的属性与对市场的参与程度、增量政策的力度与出台进度；在此情况下，市场上涨难以一帆风顺，尤其中小盘股票振幅预计维持高位；近期中低价转债 （105-115元）在下跌中表现出较强抗跌性，在市场难以形成较强上涨趋势时，仍应重视低价带来的低回撤保护； 11月底债市快涨，十年期国债利率创下新低，虽然做多理由仍存（美联储12月降息若落地进一步打开我国货币宽松空间、经济数据表现疲软、理财自建估值降低负债端波动有利于市场风险偏好提升、广谱利率下行有助于化债推进等），但是相对月初而言性价比已降低，而转债目前估值仍处于中性水平，对债市资金而言有一定吸引力； 综合来看，在赎回条款、上涨持续性较差、市场不肯给溢价的背景下，转债赚钱空间有限，建议以【105-115】元买【120-125】元卖的策略思路，考虑到下修后转股案例增加对其余发行人的示范作用及正股波动率回归上行均有利于转债高溢价率消化，对于低价的优质公司可适当放宽溢价率要求，根据市场活跃资金属性，动态调整持仓板块配比： 若宽基指数份额快速增长则增配指数成份品种，如A500指数基金建仓带动正股表现，或转债ETF份额增长带来转债权重品种资金流入； 若机构交投意愿提升，则从2025年盈利预测及当前估值水位出发，关注： 破净国央企提出市值管理制度及具体落地，比如推出股权激励计划、回购计划、资产注入、增强投资者交流等，高股息标的更佳； 光伏组件、生猪养殖、涤纶长丝、钢铁等大余额转债密集行业落后产能出清或联合限产带来的产品价格企稳、头部企业盈利修复； 新能源产业中竞争格局较好/中小产能完成出清/具有成长性的细分领域，如激光加工设备、锂电池负极添加剂等； 估值与机构配置比例处于历史低位的生物医药，其中创新药或受益于美联储降息下药企融资成本下降，医疗器械板块或受益于医疗设备以旧换新； 若全市场成交量回升、银证转债及融资融券等数据显示居民参与热情回暖，则增配券商及小盘题材品种，多次展现出弹性的板块包括低空经济、AI手机（尤其已调整较多的苹果手机产业链）、人形机器人、算力基础设施、半导体材料及设备等； 估值一览 截至上周五（2024/11/29），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为32.99%、26.41%、18.01%、9.49%、4.67%、2.75%，位于2010年以来/2021年以来62%/27%、 69%/36%、63%/31%、49%/14%、45%/8%、56%/13%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.11%，位于2010年以来/2021年以来的42%/55%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为24.11%，位于2010年以来/2021年以来的21%/10%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-26.19%，位于2010年以来/2021年以来的3%/6%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2024/11/25-2024/11/29）皓元转债发行，嘉益、保隆转债上市：皓元转债（118051.SH） 正股皓元医药（688131.SH），隶属于医药生物行业，截至11月29日市值 79.06亿元。公司主要从事小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，主要产品及服务包括小分子及新分子类型药物发