可转债市场周报：权益转弱，低价转债占比与可投性改善

可转债市场周报（2022.10.30） 本周权益市场再度走弱，大盘风格表现不佳；转债市场方面，偏股型转债依然存在估值压力，偏债型转债估值预期保持稳定。本轮权益调整没有对应转债市场估值压缩，可能由于投资者在重要会议之前、之中的减持和调仓意愿不高。对于偏股型转债估值的担忧主要源于对权益市场的担忧。 偏债型转债估值短期来看相对安全。由于国内经济复苏节奏没有明显加速，即使外部流动性和汇率层面的压力依然存在，我们预期稳健的货币政策将会延续，国内利率水平不会发生较大幅度波动。低平价偏债型转债估值通常与国内利率负相关，因而在国内资金面相对平稳的背景下，我们认为低平价转债估值依然有支撑，同时目前大量转债随正股调整，低价转债占比与可投性均有改善。 高平价转债估值分化较为明显，建议对偏股型转债进行细分。通常高平价转债估值的离散程度与均值是同向变动的，即估值越高、离散度越大，估值较高的一类转债可能估值弹性更高，受权益市场走向的影响可能更大。 短期来看，权益市场可能胜率较低、赔率较高，我们担忧部分高平价、溢价率较高、但主流机构比较认可的标的在市场情绪偏脆弱、部分机构存在止损压力时有估值集中压缩风险。然而当下的环境可能比年初转债市场杀估值时相对安全，因为权益市场已不在相对高位，投资者“藏器待时”，而非倾向离场。 从行业风格看，最近的行情主要集中在重要会议表态支持的方向上，基本面因素变化不大。我们继续看好成长类风格的潜力，虽然在军工、信创、半导体、医药等赛道或行业转债标的不多或可投性较差，但建议退而求其次，关注权益调整带来的低价券比例提升。由于大量转债偏债而非偏股、大量偏股型转债溢价率较高，在一定程度上透支了正股α，在当下转债市场当中，策略研究可能胜于个券研究。 策略方面考虑几个层面： 关注重要会议对供应链稳定性相关表述的影响及板块长逻辑。在世纪疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。上游能源、农业、中游制造业、信创等板块有望迎来长期发展机遇。 关注高平价标的转股溢价率问题。高平价偏股型转债目前存在2个问题：一是明星公司所发转债估值趋于泡沫化；二是当下权益市场波动较大，高平价转债估值可能受部分机构止损压力而受到扰动。 关注低价偏债型转债可投性改善。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、华兴、中银、科伦、福能、盛虹、苏行等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场再度走弱，大盘风格表现不佳。沪深300、中证500、国证2000、创业板指分别跌5.39%、2.94%、3.41%、6.04%，两市成交额有所回暖，Wind全A日均成交额环比提升15.8%。转债市场方面，本周中证转债指数下跌1.74%，日均成交额环比下降7.9%，交易情绪持续弱于股市。 偏股型转债依然存在估值压力，偏债型转债估值预期保持稳定。高平价偏股型转债估值从8月底以来在震荡中略有上行，期间权益市场经历大幅调整并在低位震荡。从以往经验看，权益市场的调整通常影响转债配置意愿，进而对估值有压力，而本轮权益调整没有对应转债市场估值压缩，可能由于投资者在重要会议之前、之中的减持和调仓意愿不高：大会前担忧权益市场后续可能走强而不会轻易离场；大会中虽可向国家鼓励的半导体、信创、军工等自主可控与安全题材调仓，但支撑权益市场走出一轮系统性行情的因素依然不多。 我们认为高平价偏股型转债估值近期或依然承受压力，建议适当规避估值较高的标的。对于偏股型转债估值的担忧主要源于对权益市场的担忧：（1）在重要会议前和会议中，市场可能存在政策博弈情绪，权益市场自10月上旬从单边下跌转入震荡。目前会议已经结束，博弈资金可能有边际撤出的动机；（2）大会之前、之中和刚结束时可能存在部分机构的维稳行为。上证指数再度跌破3000点，虽然主流机构或依然有逐步增配的意愿，但短期来看市场仍有可能因维稳行情结束而出现阶段性调整；（3）从外部环境看，流动性收紧和外资对国内政治的担忧等负面因素依然存在。 偏债型转债估值短期来看相对安全。由于国内经济复苏节奏没有明显加速，即使外部流动性和汇率层面的压力依然存在，我们预期稳健的货币政策将会延续，国内利率水平不会发生较大幅度波动。低平价偏债型转债估值通常与国内利率负相关，因而在国内资金面相对平稳的背景下，我们认为低平价转债估值依然有支撑，同时目前大量转债随正股调整，低价转债占比与可投性均有改善。 图1：偏股型转债估值维持均衡，警惕权益转弱可能的影响 图2：利率波动幅度有限，偏债型转债估值略有下行 高平价转债估值分化较为明显，建议对偏股型转债进行细分。高平价转债（平价≥130元。 剔除转股溢价率≥45%的异常标的）表现主要跟随正股，但其中仍然存在转股溢价率的差异：一方面，强赎预期会导致部分标的转股溢价率回落至0%附近；另一方面，部分转债发行人为“明星公司”或属于稀缺型赛道，投资者愿意对个别龙头做更高的定价。随着转债对应正股研究的精细化，我们认为高平价转债的估值分化将加剧（独立于流动性的影响）。 简单而言，估值分化可以用标准差指标描述。通常高平价转债估值的离散程度与均值是同向变动的，即估值越高、离散度越大，注意估值较高的一类转债（例如明星公司所发转债等）可能估值弹性更高，受权益市场走向的影响可能更大。短期来看，权益市场可能胜率较低、赔率较高，我们担忧部分高平价、溢价率较高、但主流机构比较认可的标的在市场情绪偏脆弱、部分机构存在止损压力时有估值集中压缩风险。然而当下的环境可能比年初转债市场杀估值时相对安全，因为权益市场已不在相对高位，投资者“藏器待时”，而非倾向离场。 图3： 图4： 从行业风格看，最近的行情主要集中在重要会议表态支持的方向上，基本面因素变化不大。 我们继续看好成长类风格的潜力，虽然在军工、信创、半导体、医药等赛道或行业转债标的不多或可投性较差，但建议退而求其次，重视权益调整带来的低价券可投性改善。由于大量转债偏债而非偏股、大量偏股型转债溢价率较高，在一定程度上透支了正股α，在当下转债市场当中，策略研究可能胜于个券研究。 图5： 策略方面考虑几个层面： 1）关注重要会议对供应链稳定性相关表述的影响，及板块长逻辑。在世纪疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。从供给层面看，上游能源（传统与新能源）、农业（种植与养殖及后周期，如农药兽药、化肥饲料等）、中游制造业（包括有战略意义的高端制造业自主可控，以及新兴的工业服务与设备相关领域等）、信创等板块有望迎来长期发展机遇。 2）关注高平价标的转股溢价率问题。高平价偏股型转债目前存在2个问题：一是明星公司所发转债估值趋于泡沫化，这一方面有流动性宽松、转债标的依然较少的原因，另一方面也是由于个券研究进一步深化，估值分化为大势所趋；二是当下权益市场波动较大，高平价转债估值可能受部分机构止损压力而受到扰动。 3）关注低价偏债型转债可投性改善。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债（尤其是更占仓位的偏债型转债）的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、禾丰、楚江、金禾、华兴、中银、科伦、福能、盛虹、苏行等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于2915.93点，一周下跌4.05%；中证转债收于399.53点，一周下跌1.74%。从股市行业表现情况看，涨幅前二为国防军工（2.6%）、计算机（1.4%），跌幅前三为食品饮料（-12.0%）、农林牧渔（-10.2%）、房地产（-7.9%）。 图6： 图7： 本周崧盛转债、密卫转债、泰福转债、再22转债、强联转债、天赐转债、爱迪转债上市。 两市合计62只转债上涨，占比14%，涨跌幅居前五的为强联转债(26.10%)、密卫转债(25.80%)、爱迪转债(24.07%)、天赐转债(20.15%)、再22转债(19.09%)，涨跌幅居后五的为胜蓝转债(-23.26%)、华统转债(-14.72%)、金禾转债(-12.25%)、楚江转债(-10.82%)、永吉转债(-10.76%)；从相对估值的角度来看，310只转债转股溢价率抬升，占比70%，估值变动居前五的为健帆转债(53.67%)、天康转债(47.20%)、巨星转债(36.25%)、侨银转债(36.06%)、蒙娜转债(32.30%)，估值变动居后五的为胜蓝转债(-61.24%)、拓斯转债(-30.70%)、卫宁转债(-23.28%)、彤程转债(-21.38%)、天地转债(-19.92%)。 图8： 图9： 图10： 图11： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.15个百分点至24.14%，偏债型转债到期收率增长0.35个百分点至1.39%。 图12： 图13： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：上机数控。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。星球石墨（6.2亿元，下同）、李子园（6.0）、瑞联新材（10.0）、和邦生物（46.0）、海力风电（28.0）、神驰机电（6.0）、阳谷华泰（6.5）、兴瑞科技（4.7）预案获得董事会通过。九洲集团（6.0）、南山智尚（7.0）、祥源新材（4.6）、宇瞳光学（6.0）、福蓉科技（6.4）、金牌厨柜（7.7）、超达装备（5.5）、恒邦股份（31.6）、华纳药厂（7.0）、维康药业（6.8）、中旗新材（5.4）、岱美股份（6.0）、金埔园林（5.2）、福莱新材（4.3）、立中集团（15.8）、荣晟环保（8.0）、松原股份（4.0）、水羊股份（7.0）获得股东大会通过。晶科能源（100.0）、神通科技（5.8）、南京聚隆（2.4）、科思股份（8.3）、祥源新材（4.6）、九洲集团（6.0）、立中集团（15.8）、华纳药厂（7.0）、金埔园林（5.2）、超达装备（5.5）、松原股份（3.8）公开发行可转债申请获得交易所/证监会受理。精测电子（3.1）获得上市委通过。九丰能源（120.0）获得证监会核准。回天新材（8.5）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：