债市技术面周报（11月第4周）：长债逼近2.0%，依然追涨者众

长债逼近2.0%，依然追涨者众 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（11月第4周） 报告日期：2024-12-01 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 当前长债回到“924新政”前位置，依然追涨者众 本周利率曲线整体平行向下移动，10Y国债到期收益率在本周持续下行至2.02%，点位回到9月下旬水平，但考虑到OMO降息，以政策利率为锚来看当前长债较前低仍有约20bp的空间； 另一方面，在月末平滑、同业存单自律管理、抢跑降准等因素影响下，本周供给高峰下利率不升反降，资金面明显宽松。从资金利率表现来看，月末DR007降至1.64%，R007与DR007利差保持在15bp内，周内银行系净融出整体维持在5万亿元附近，MLF缩量续作下市场提前抢跑降准预期，周五存单自律管理消息催化下单日存单利率快速下行，1YFR007降至1.60%，达2021年以来最低值，隐含资金面乐观预期，因此中短债利率有望进一步下行，最终提升长债的性价比。 2.0%附近，当前机构行为怎么看？ 当前的追涨格局与9月大致相同，大行买短+农商行止盈+保险买入超长 +其余非银机构追涨。具体而言，大行买入短债这已经是一较为确定性的趋势，农商行卖券在利率债牛市中也较为常见，且从日频跟踪来看，农商行单日净卖出量并不多，而非银机构如基金、理财、货基、资管产品等在本周对各类型券种加大配置，二级增配规模与9月单周大致相当。值得注意的是，本周证券公司与保险机构增配的主要券种为地方债，而此前证券公司对地方债整体表现为二级卖出（或主要由于分销因素所致），因此本周券商的地方债实际净买入力度规模可能比数据展现更大，可关注在当前10Y、30Y国债利率快速下行背景下，地方债的潜在配置价值。 此外，本周债券借贷余额整体下行，显示当前券商的卖空力度有所减弱。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：国债多数期限收窄，国开债多数期限走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.92%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比86.39%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.46年9 3.2利率债基久期升至3.98年10 4类属策略比价10 4.1中美利差：利差倒挂减少11 4.2隐含税率：短端收窄，长端走阔11 4.3国债新老券利差走阔，国开债新老券利差收窄11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）8 图表102024年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表16国债新老券利差（单位：BP）12 图表17国开债新老券利差（单位：BP）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率上行2bp，3Y、5Y和7Y收益率下行4bp，10Y和15Y收益率下行6bp，30Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，3Y、10Y和15Y降至0%分位点，5Y和7Y维持在0%分位点，30Y维持在1%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和15Y收益率下行6bp，3Y和5Y收益率下行7bp，7Y收益率下行6bp，10Y和30Y收益率下行5bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y和10Y降至0%分位点，5Y维持在0%分位点，7Y和15Y降至1%分位点，30Y维持在1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 11月8日收益率 1.41 1.50 1.74 1.98 2.11 2.19 11月15日收益率 1.39 1.48 1.71 1.94 2.09 2.19 11月22日收益率 1.35 1.45 1.70 1.92 2.08 11月29日收益率 1.37 1.41 1.66 1.88 2.02 11月8日分位点 4% 1% 1% 1% 11月15日分位点 3% 1% 0% 1% 11月22日分位点 3% 1% 0% 11月29日分位点 4% 0% 0% 国开债 1Y 3Y 11月8日收益率 1.65 1.83 11月15日收益率 1.65 11月22日收益率 1.66 11月29日收益率 11月8日分位点 11月15日分11月21 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债多数期限收窄，国开债多数期限走阔 国债方面：多数期限利差收窄。1Y-DR001息差由负转正收窄16bp，1Y-DR007息差收窄2bp；3Y-1Y息差收窄6bp，5Y-3Y息差收窄1bp，7Y-5Y息差变动不足1bp，10Y-7Y息差收窄2bp，15Y-10Y息差变动不足1bp，30Y-15Y息差收窄1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至23%分位点，1Y-DR007升至10%分位点，3Y-1Y降至0%分位点，5Y-3Y降至92%分位点，7Y-5Y降至79%分位点，10Y-7Y降至96%分位点，15Y-10Y升至 15%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 国开债方面：多数期限利差走阔。1Y-DR001息差走阔8bp，1Y-DR007息差由正转 负走阔5bp；3Y-1Y息差收窄1bp，5Y-3Y息差变动不足1bp，7Y-5Y息差走阔1bp，10Y-7Y息差走阔2bp，15Y-10Y息差收窄1bp，30Y-15Y息差变动不足1bp。分位点方面， 1Y-DR001升至28%分位点，1Y-DR007降至15%分位点，3Y-1Y降至6%分位点，5Y-3Y升至2%分位点，7Y-5Y升至75%分位点，10Y-7Y升至82%分位点，15Y-10Y降至8%分位点，30Y-15Y升至5%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15 11月8日利差 -7 -20 9 24 23 13 9 11月15日利差 -9 -34 9 23 23 16 10 11月22日利差 -11 -29 10 26 22 16 11月29日利差 5 -27 4 25 22 1 11月8日分位点 13% 14% 0% 93% 87% 11月15日分位点 11% 6% 0% 90% 11月22日分位点 11% 8% 1% 94% 11月29日分位点 23% 10% 0% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1 11月8日利差 18 4 11月15日利差 17 -7 11月22日利差 20 11月29日利差 28 11月8日分位点 11月15日分位11月221 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.92% 11月25日-11月29日，杠杆率周内先升后降。截至11月29日，杠杆率约为107.92%，较上周五基本不变，较本周一下降0.12pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月29日，银行间质押式回购余额约为11.57万亿元，较上周五上升0.12万亿元， 较本周一下降0.08万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比 86.39% 日均回购成交额较上周下降，11月29日质押式回购成交额为6.0万亿元。11月25 日至11月29日，质押式回购日均成交额约为7.3万亿元，较上周五下降0.32万亿元； 11月29日质押式回购成交额约6.0万亿元，较上周五下降1.6万亿元，较本周一下降1.9 万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月25日-11月29日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比下降5.20 万亿元。隔夜成交占比均值为86.39%，环比下降2.99pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 11月25日至11月29日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行11月29日资金净融出为4.64万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.46万亿元，11月29日净 融出0.10万亿元。银行系净融出为4.74万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。11月29日基金净融入为2.22万亿元， 货基净融出为1.66万亿元。 11月25日至11月29日，银行单日出钱量先升后降。11月29日，大行与政策行单日出钱量为3.44万亿元，中小行单日融入发生额为0.20万亿元。 DR007先升后降，R007震荡下降。截至11月29日，R007为1.80%，较上周五基本不变；DR007为1.64%，较上周五基本不变；R007和DR007利差为14.86bp。 1YFR007和5YFR007均持续下降。截至11月29日，1YFR007为1.60%，较上周五下降0.05pct；5YFR007为1.64%，较上周五下降0.05pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1234567891112 资料来源：Wi