债市技术面周报（2月第4周）：非对称降息+2.40%，债市谁在追涨与止盈？

固定收益 固收周报 非对称降息+2.40%，债市谁在追涨与止盈？ ——债市技术面周报（2月第4周） 报告日期：2024-2-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 节后非对称降息超预期，债市谁在追涨、谁在止盈？ 本周5YLPR下调25bp超预期，随后多家中小银行宣布补降存款利率，周内长短端收益率持续下行，短端下行16bp至1.77%，长端下行3bp至2.40%，曲线开始走陡。 在此行情下，从周度数据而言债市止盈机构并不多：本周债市12类机构中，9类净买入，而净卖出的3类机构中包含城商行、股份行以及券商（券商虽整体净卖出，但主要由于其抛售同业存单646亿元所致），因此在利率下行的环境下，债市非银机构+大行+农商行延续增配，有以下三点值得关注： 第一，外资虽整体增配，但本周其抛售国债力度达5个月内最大。9月以来，其他（含境外机构）在汇率等因素影响下持续净买入利率债，而本周其虽净买入311亿元债券，但主要增量为存单（393亿元），抛售国债211亿元，力度为近5个月内最大。 第二，本周大行、农商行与非银机构操作同向，推动债市行情演绎至“极致”。通常而言农商行与基金互为对手方，但本周两者同向操作，分别增配利率债655亿元、396亿元，此外大行延续增配（国债284亿 元，政金债104亿元），该现象部分解释了机构行为视角下利率演绎至“极致”的原因，而我们提示在利率呈现下行的大环境与惯性下，行情的脆弱性也将因此增加，详见《历史上债券行情反转的十大指标》。第三，进一步从日度数据来看，多头似乎并不“坚定”。首先，在2月 23日利率下行突破2.40%时，农商行单日净卖出205与130亿元国债与政金债，小波段赚取了部分资本利得（含10Y与30Y超长债）；其 次，基金等非银机构的追涨更多体现在中短期利率债上，本周其净买入5Y期限以下债券1157亿元（总净买入为1207亿元），说明其拉久期意愿边际减弱（上周增配176亿元30Y以上债券）。 结合以上三点，我们认为在当前10Y国债利率突破2.40%的惯性下，债市不空，但利多因素已摆在台面，且行情脆弱性出现边际增加的可能。 降息后资金面整体维持宽松 从资金面看，本周央行净回笼7550亿元，银行间债市资金面整体维持平稳： 第一，杠杆率上升，久期有所下降。本周杠杆率升至108.70%，较节前周五（2月9日）上升0.33pct；久期小幅下降，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）降至2.01年，较节前周五下降0.01年。 第二，资金利率下行。本周五DR001与DR007分别为1.74%、1.84%，较上周五下行，位于2020年以来的55%和31%分位点。 第三，银行系资净融出先升后降，中小行周内整体净融入。2月23日大行资金融出降至4.88万亿元，银行系净融出升至4.35万亿元，同 时，中小行周均净融入0.56万亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：升至108.70%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比88.01%6 1.3资金面：银行系资金融出先升后降7 2久期9 2.1久期中位数（去杠杆）降至2.01年9 3收益曲线与期限利差10 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行10 3.2期限利差：息差升降互现11 3.3中美利差：利差倒挂加剧12 3.4隐含税率：整体下行12 4现券交易13 4.1本周现券交易跟踪：存单交易活跃13 4.2分券种：成交量普遍上涨13 4.3分机构：股份行大幅减持存单15 5风险提示：19 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表52024年1月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表62024年1月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）11 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）12 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）13 图表122月18日至2月23日各机构现券买卖情况（单位：亿元）13 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）14 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）14 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）15 图表16大行分券种成交（单位：亿元）16 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）16 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）17 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）17 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）18 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）18 图表22理财分券种成交（单位：亿元）19 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.70% 2月18日-2月23日，杠杆率周内先升后降。截至2月23日，杠杆率约为108.70%，较上上周五（2月9日）上升0.33pct，较上周日（2月18日）上升0.23pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2月23日，银行间质押式回购余额约为11.23万亿元，较上上周五上升0.36万亿 元，较上周日上升0.29万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比88.01% 日均回购成交额较上周上升，2月23日质押式回购成交额为7.2万亿元。2月18日至2月23日，质押式回购日均成交额约为6.3万亿元，较上周上升1.7万亿元；周五质 押式回购成交额约7.18万亿元，较上上周五上升6.37万亿元，较上周日上升4.77万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2月18日-2月23日，隔夜质押式回购成交额均值为5.5万亿元，环比下降2.3万亿元。隔夜成交占比均值为88.01%，环比下降25.21pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 2月18日至2月23日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行2月23日资金降 至4.88万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.56万亿元，周五净融入降至0.52 万亿元。银行系净融出升至4.35万亿元。 主要资金融入方为基金，券商净融入先升后降。2月23日券商净融入为1.64万亿 元，基金净融入升至2.18万亿元。 2月18日至2月23日，银行单日出钱量先升后降。2月23日，大行单日出钱量升 至3.82万亿元，中小行单日融入发生额降至0.31万亿元。 图表52024年1月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-2-23 -4.35 -4.88 0.52 -1.26 2.18 1.64 0.60 -0.02 2024-2-22 -4.37 -5.03 0.66 -1.28 2.17 1.65 0.59 0.05 2024-2-21 -4.45 -4.96 0.51 -1.27 2.20 1.68 0.60 0.05 2024-2-20 -4.40 -4.83 0.44 -1.32 2.18 1.67 0.61 0.03 2024-2-19 -4.41 -4.80 0.39 -1.28 2.16 1.65 0.61 0.05 2024-2-18 -3.86 -4.70 0.84 -1.61 2.11 1.65 0.63 -0.03 2024-2-9 -3.75 -4.95 1.20 -1.61 2.11 1.64 0.64 -0.14 2024-2-8 -3.84 -4.67 0.83 -1.61 2.11 1.64 0.65 -0.07 2024-2-7 -4.45 -4.79 0.34 -1.39 2.19 1.65 0.68 0.12 2024-2-6 -4.77 -5.08 0.32 -1.26 2.24 1.70 0.64 0.21 2024-2-5 -4.92 -5.05 0.13 -1.05 2.25 1.66 0.62 0.24 2024-2-4 -4.80 -4.78 -0.03 -1.06 2.24 1.61 0.55 0.26 2024-2-2 -4.82 -4.80 -0.02 -1.06 2.24 1.61 0.53 0.28 2024-2-1 -5.24 -4.99 -0.25 -0.83 2.30 1.64 0.53 0.40 2024-1-31 -5.26 -5.20 -0.06 -0.78 2.29 1.67 0.48 0.40 2024-1-30 -5.05 -4.77 -0.28 -0.87 2.23 1.67 0.47 0.34 2024-1-29 -4.88 -4.81 -0.08 -0.93 2.19 1.66 0.47 0.28 2024-1-26 -4.61 -4.65 0.04 -1.00 2.17 1.65 0.43 0.18 2024-1-25 -4.59 -4.78 0.19-0.97 2.19 1.65 0.45 0.16 2024-1-24 -4.77 -5.04 0.28 -0.88 2.19 1.63 0.46 0.19 2024-1-23 -5.00 -5.15 0.15 -0.83 2.24 1.70 0.43 0.24 2024-1-22 -4.93 -5.34 0.42 -0.81 2.20 1.70 0.43 0.22 2024-1-19 -4.88 -5.19 0.32 -0.79 2.16 1.65 0.45 0.20 2024-1-18 -4.96 -5.16 0.21 -0.81 2.17 1.67 0.47 0.25 2024-1-17 -4.70 -4.97 0.27 -0.91 2.14 1.66 0.46 0.21 2024-1-16 -4.54 -5.04 0.50 -0.93 2.13 1.64 0.46 0.17 2024-1-15 -4.82 -5.12 0.29 -0.85 2.12 1.70 0.48 0.20 2024-1-12 -4.92 -5.02 0.11 -0.86 2.14 1.72 0.48 0.22 2024-1-11 -5.15 -5.09 -0.05 -0.73 2.18 1.69 0.49 0.30 2024-1