债市技术面周报（5月第4周）：机构行为的信号依然偏震荡

机构行为的信号依然偏震荡 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（5月第4周） 报告日期：2024-05-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率横盘，短期机构行为信号仍偏震荡 本周的利率走势印证我们此前的震荡观点，详见《机构行为的信号判断是震荡市》，10Y国债收益率走势表现横盘，其余期限国债收益率在3bp以内窄幅波动，债市处于多空均衡的状态。短期来看债市可能仍将继续震荡，主要有三点原因： 第一，本周的交易格局仍以买盘为主，债市坚定的空头并不多。12类机构中7类净买入、5类净卖出，非银机构、保险与农商行为主力买盘，近期利率债的主要卖盘则为中小行与券商，当前利率低、信用利差压缩，债市策略荒再现，多数机构可能仍在寻找机会配置，从数据上看现券的空头力量也不强。而债券借贷余额回升后趋平，偏空力量边际减少，从数据上看本周10Y国债、10Y国开债以及30Y国债活跃券借贷余额回升速度有所减缓。 第二，债基久期整体回升，但绩优债基久期5月以来持续下行。本周中长期债基整体回升，但我们发现绩优利率债基久期近期出现了明显下行，优绩利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.16年，较上周五下降 0.08年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）为2.75年，与上周五基本持平。 第三，“非银有钱”格局持续，杠杆成本依然偏高。本周大行和中小行出现资金分层，银行合计净融出位处于2.8万亿元左右，但资金融出结 构发生了显著变化，大行融出5月24日升至2.9万亿元，而中小行由净 融出转至净融入0.12万亿元。从债市杠杆率来看，当前依然维持在 107%以下水平，处于历史相对低位。 整体来看，当前债市依然处于多空力量相对均衡的动态平衡之中，短期利率上行信号不强（买盘数量多、债券借贷增量趋缓），下行也缺乏明显动力（资金分层、不低但平稳，绩优债基久期率先调降）。后续在结构性震荡下，可关注政府债发行密集期所带来的换券行情。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债短期收益率小幅上行，国开债收益率整体下行4 1.2期限利差：国债息差持续到挂，国债、国开债利差普遍下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至106.96%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.0万亿元，日均隔夜占比87.90%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数（去杠杆）升至2.13年9 3.2利率债基久期升至2.66年10 3.3优绩债基久期降至3.16年11 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂整体加剧11 4.2隐含税率：短端下行12 4.3国债与国开债新老券利差12 5债券借贷余额变化13 6风险提示：16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年4月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）13 图表16国开债新老券利差（单位：BP）13 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债短期收益率小幅上行，国开债收益率整体下行 国债收益率方面，短端收益率上行3bp，3Y收益率上行2bp，5Y收益率上行1bp，7Y收益率下行1bp，15Y收益率下行1bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，短端仍维持在4%分位点，3Y升至3%分位点。 国开债收益率方面，短端收益率下行1bp，3Y收益率下行1bp，15Y下行3bp，30Y下行3bp，其余期限收益率维持不变。分位点方面，短端仍维持在5%分位点，3Y仍维持在4%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 4月30日收益率 1.69 1.98 2.15 2.28 2.30 2.39 2.54 5月10日收益率 1.70 1.99 2.13 2.28 2.31 2.41 2.58 5月17日收益率 1.61 1.92 2.09 2.27 2.31 2.42 2.59 5月24日收益率 1.64 1.94 2.10 2.26 2.31 2.41 2.55 4月30日分位点 5% 5% 5% 2% 3% 1% 4% 5月10日分位点 7% 5% 5% 2% 4% 1% 5% 5月17日分位点 4% 3% 3% 2% 3% 2% 5% 5月24日分位点 4% 4% 3% 1% 4% 2% 4% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 4月30日收益率 1.89 2.13 2.19 2.40 2.40 2.55 2.68 5月10日收益率 1.90 2.10 2.18 2.37 2.39 2.57 2.70 5月17日收益率 1.81 2.08 2.16 2.35 2.38 2.59 2.70 5月24日收益率 1.80 2.07 2.16 2.35 2.38 2.56 2.67 4月30日分位点 13% 6% 3% 3% 3% 1% 4% 5月10日分位点 14% 5% 3% 2% 2% 2% 6% 5月17日分位点 5% 4% 1% 1% 2% 3% 6% 5月24日分位点 5% 4% 1% 2% 1% 2% 4% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债息差持续到挂，国债、国开债利差普遍下行 国债：1Y-DR001息差下行3bp，1Y-DR007息差上行1bp；5Y-3Y下行2bp，30Y-15Y下行3bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007升至8%分位点，15Y-10Y降至6%分位点，30Y-15Y降至6%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行7bp，1Y-DR007息差下行2bp；7Y-5Y上行1bp，15Y-10Y下行3bp，30Y-15Y下行1bp，其余期限利差维持不变。分位点方面，本周1Y-DR001 降至4%分位点，1Y-DR007降至11%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行15%/下行5%。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 4月30日利差 -24 -42 29 16 13 2 9 15 5月10日利差 -3 -12 29 14 15 3 10 17 5月17日利差 -10 -20 31 17 18 4 11 17 5月24日利差 -13 -19 31 15 17 5 10 14 4月30日分位点 1% 1% 39% 50% 16%69% 5% 8% 5月10日分位点 8% 13% 38% 27% 32% 82% 6% 26% 5月17日分位点 5% 7% 50% 56% 59% 89% 8% 22% 5月24日分位点 3% 8% 46% 41% 46% 94% 6% 6% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 4月30日利差 -5 -22 24 6 21 0 15 15 5月10日利差 16 7 20 8 19 1 18 13 5月17日利差 10 0 27 8 19 3 21 12 5月24日利差 3 -2 27 8 20 3 18 11 4月30日分位点 3% 3% 13% 1% 56% 42% 8% 61% 5月10日分位点 14% 20% 8% 6% 45% 50% 17% 50% 5月17日分位点 8% 14% 17% 6% 46% 65% 30% 38% 5月24日分位点 4% 11% 19% 5% 50% 63% 15% 33% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至106.96% 5月20日-5月24日，杠杆率周内窄幅震荡。截至5月24日，杠杆率约为106.96%，较上周五（5月17日）上升0.02pct，较本周一（5月20日）上升0.12pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月24日，银行间质押式回购余额约为9.51万亿元，较上周五（5月17日）上升 0.09万亿元，较本周一（5月20日）上升0.22万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.0万亿元，日均隔夜占比87.90% 日均回购成交额较上周上升，5月24日质押式回购成交额为6.0万亿元。5月20 日至5月24日，质押式回购日均成交额约为6.0万亿元，较上周上升0.09万亿元；周五 质押式回购成交额约6.0万亿元，较上周五上升0.23万亿元，与本周一基本持平。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 2024202320222021 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月20日-5月24日，隔夜质押式回购成交额均值为5.3万亿元，环比上升0.09万亿元。隔夜成交占比均值为87.90%，环比上升0.14pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 5月20日至5月24日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行5月24日资金净 融出为2.90万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.01万亿元，周五净融入0.12 万亿元。银行系净融出为2.77万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。5月24日基金净融入为1.82万亿元， 货基净融出为1.85万亿元。 5月20日至5月24日，银行单日出钱量先升后降。5月24日，大行单日出