债市技术面周报(11月第4周)：止损交易量有限

止损交易量有限 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（11月第4周） 报告日期：2023-11-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 稳增长预期发酵，曲线熊平 本周在稳增长预期升温、人民币升值、地缘政治冲击等因素影响下，收益曲线整体上移，长端利率升至2.71%，而短端则大幅上行21bp，从收益率来看曲线熊平，期限利差收窄，但债市技术面指标并未明显回落： 第一，杠杆率周内虽降，但整体抬升：银行间债市杠杆率结束持续两周的下行，本周较上周小幅回升，本周五杠杆率为108.13%，较上周五上升0.14pct。本周五质押式回购余额约为10.51万亿元，较上周五上升0.21万亿元。 第二，资金面有所宽松，但需留意季节性扰动。周五DR007上升至2.18%，位于2020年以来75%分位点，而从银行系资金融出来看，11月24日大行资金净融出升至4万亿元，中小行周二之后持续净融出，周五净融出0.10万亿元，银行系资金融出持续上升，但仍需留意跨月时点资金面的季节性扰动。 第三，公募基金久期仍小幅上行。本周我们测算得到的中长期债券型基金久期（去杠杆）为1.90年，较上周上升0.03年。 现券交易的止损交易力量并不强 虽然利率曲线熊平，但利率、信用、同业存单成交量均明显下滑，说明止损交易力量整体并不强，进一步细分来看，又有以下几点发现： 第一，长债的主要卖盘来自基金与券商，而量并不大。本周证券公司、基金分别卖出国债340/171亿元，其余卖盘主要为银行系（可能存在一级认购、二级分销现象），而两者分别卖出10Y国债170/87亿元，从历史数据来看该周内净卖出的量并不大。 第二，短债并未出现明显卖盘，说明1Y利率上行并非由机构行为主导。从周度数据来看，短端主要由其他（含境外机构）与股份行、城商行互为对手方而产生交易，规模在100亿元左右，债市并未出现明显止损力量，而1Y利率上行21bp可能更多说明其并非由机构行为主导。第三，农商行的承接力度明显加大。本周利率债买盘主要为农商行，分别净买入国债、政金债588/277亿元，增配规模为近2月以来最高点。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.13%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比86.52%5 1.3资金面：银行系资金融出持续上升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.90年7 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体上行7 3.2期限利差：利差整体下行，国开债10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和9 3.4隐含税率：整体下行9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：券商全面减持9 4.2分券种：成交普遍缩量10 4.3分机构：券商大额减持国债11 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）6 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表1211月20日至11月24日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）10 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）11 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）12 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）13 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）14 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.13% 11月20日-11月24日，杠杆率周内小幅下降。截至11月24日，杠杆率约为108.13%，较上周五（11月17日）上升0.14pct，较周一（11月20日）下降0.04pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月24日，银行间质押式回购余额约为10.51万亿元，较上周五上升0.21万亿元， 较周一上升0.001万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比86.52% 回购成交较上周上升，11月24日质押式回购成交额为6.7万亿元。11月20日至11月24日，质押式回购日均成交额约为6.7万亿元，环比上升0.1万亿元；周五质押式回 购成交额约6.7万亿元，较上周五上升0.3万亿元，较周一上升0.03万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月20日-11月24日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比减少0.02 万亿元。隔夜成交占比均值为86.52%，环比下降1.23pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 11月20日至11月24日，银行系资金融出持续上升。大行11月24日资金融出升 至4万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.07万亿元，周五净融出0.10万亿元。 银行系净融出升至4.10万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入回升。11月24日基金净融入降至2.04万亿元， 理财净融入回升至0.20万亿元。 11月20日至11月24日，银行单日出钱量波动上升。大行11月24日单日出钱量 升至3.21万亿元，中小行单日融入发生额降至0.005万亿元，银行系单日出钱量升至3.20 万亿元。 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 日期银行合计 2023/11/24-3.20 2023/11/23-3.16 2023/11/22-3.13 2023/11/21-3.15 2023/11/20-3.03 2023/11/17-2.94 2023/11/16-2.82 2023/11/15-2.95 2023/11/14-3.11 2023/11/13-3.32 2023/11/10-3.26 2023/11/9-3.38 2023/11/8-3.49 2023/11/7-3.52 2023/11/6-3.50 2023/11/3-3.48 2023/11/2-3.35 2023/11/1-2.33 政策行+大行 -3.21 -3.17 -3.06 -3.13 -3.22 -3.01 -2.93 -3.04 -3.25 -3.65 -3.65 -3.63 -3.60 -3.67 -3.69 -3.13 -2.80 -2.22 分机构单日出钱量 中小行货基 0.000.08 0.010.01 -0.070.01 -0.030.05 0.19-0.02 0.07-0.03 0.11-0.10 0.09-0.11 0.13-0.03 0.34-0.04 0.39-0.07 0.25-0.03 0.11-0.04 0.140.06 0.190.03 -0.340.16 -0.550.23 -0.12-0.06 基金 1.48 1.51 1.52 1.55 1.52 1.46 1.47 1.48 1.53 1.55 1.54 1.54 1.59 1.55 1.52 1.43 1.26 1.09 券商 1.00 1.04 1.03 1.05 1.04 1.05 1.02 1.02 1.07 1.12 1.07 1.11 1.11 1.11 1.10 1.03 0.94 0.87 保险 0.19 0.18 0.17 0.17 0.18 0.17 0.20 0.18 0.17 0.21 0.20 0.20 0.21 0.19 0.19 0.17 0.16 0.16 理财 0.10 0.08 0.09 0.04 0.01 -0.01 -0.03 0.02 0.02 0.07 0.14 0.17 0.18 0.19 0.19 0.22 0.32 0.10 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.90年 本周（11月20日-11月24日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.90年（去杠杆）、1.92年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.90年，较上周五上升0.03 年；久期中位数（含杠杆）升至1.92年，较上周五上升0.07年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体上行 国债：短端收益率上行21bp，3Y上行10bp；本周短端上行至74%分位点，3Y升至 51%分位点。 国开债：短端收益率上行10bp，3Y上行10bp，5Y上行9bp。分位点方面，短端升至73%分位点，3Y升至36%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 11月3日收益率 2.22 2.42 2.52 2.66 2.66 2.78 11月10日收益率 2.23 2.44 2.50 2.65 2.64 2.76 11月17日收益率 2.12 2.39 2.51 2.65 2.65 11月24日收益率 2.33 2.49 2.60 2.70 2.71 11月3日分位点 55% 41% 25% 17% 11月10日分位点 57% 43% 24% 14% 11月17日分位点 41% 35% 24% 11月24日分位点国开债 11月3日收益率 74%1Y 2.39 51%3Y 2.49 41% 11月10日收益率 2.42 2 11月17日收益率 2.38 11月24日收益率 2 11月3日分位点 11月10日分11月171 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：利差整体下行，国开债10Y-7Y持续倒挂 国债：1Y-DR001息差周内上行26bp，1Y-DR007息差下行6bp；3Y-1Y下行10bp，7Y-5Y下行3bp，15Y-10Y下行3bp，其余期限利差变动在1bp以内。分位点方面，本周 1Y-DR007降至55%，3Y-1Y降至1%分位点，30Y-15Y升至35%分位点。 国开债：1Y-DR001息差上行15bp，1Y-DR007息差下行6bp；7Y-5Y下行5bp，10Y-7Y倒挂持续，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行6bp/上行2bp。分位点方面，7Y- 5Y降至29%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别移动至12%/27%分位点。 图表9