计算机行业年度策略：国产化形势持续向好，重点关注推理、AI应用和液冷需求

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 国产化形势持续向好，重点关注推理、 AI应用和液冷需求 ——计算机行业年度策略 证券研究报告-行业年度策略同步大市(维持) 计算机相对沪深300指数表现 计算机沪深300 投资要点： 发布日期：2024年11月30日 23% 15% 7% -1% -10% -18% -262%023.11 -34% 2024.03 2024.07 2024.11 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《计算机行业月报：看好国产化和算力需求》2024-11-13 《计算机行业月报：国产化领域亮点突 出，鸿蒙表现值得重点关注》2024-10-15 《计算机行业月报：o1模型的发展值得期待》2024-09-13 联系人：李智 电话：0371-65585753 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 给予行业同步大市的投资评级。2024年在全球经济景气度下滑的大背景下，计算机行业收入虽然保持了相对稳定的增长，费用得到较好的控制，但收入质量下滑迹象明显，进而拖累了整体业绩表现。2025年来看，我们判断行业有望继续保持稳定的增长，较好的控费效果叠加上一年毛利率基数较低，业绩有望重回增长态势。2024年计算机行业获得了较好的涨幅，目前估值位于中长期均值水平之间。考虑到目前国际形势的复杂性，我们认为中国对海外资金仍有较强的吸引力，有望带动估值的整体修复。 2025年可以重点聚焦的方向和机会主要包括： （1）人工智能：2024年我们看到了AI对于软件SaaS化和云业务发展的带动作用，o1的问世补足了大模型在逻辑和推理方面的不足，同时让计算端资源投入进一步向推理端倾斜，也让Agent也步入了发展的快车道，AI在应用软件层的发展潜力亟待释放。推荐个股中控技术（688777）、金山办公（688111）。 （2）算力建设：虽然英伟达Blackwell芯片量产延迟，但其数据中心业务继续保持了翻倍增长，表明市场对GPU的需求仍然强劲。与此同时，海外科技厂商的资本开支逐季提升，阿里腾讯的资本开支也在Q3创出新高。目前来看，国内智算建设已经超过了政策预期，随着后续新的芯片推出和新的AI服务器架构形势出现，冷却技术将面临重大挑战，液冷技术预期将保持未来5年50%以上复合增速，2025年有望开启运营商规模化应用。推荐个股紫光股份 （000938）、中科曙光（603019）。 （3）国产替代：运营商服务器集采约有6成以上的国产化比例，头部服务器厂商都在积极加大国产化布局。美国在芯片代工方面又新的限制手段出台，但是在具体的产业链环节中，国产化方向都取得了重要进展，包括纯血鸿蒙推出，芯片国产化比例提升，国产数据库厂商占据了2/3的市场份额，欧拉24年将完成50%市占率，因而国产化方向后续仍然值得期待。推荐个股华大九天 （301269）。 风险提示：国际局势的不确定性；下游企业削减开支。 内容目录 1.行业控费效果整体显著，但毛利率下降拖累了整体盈利能力5 1.1.行业收入增速呈放缓迹象5 1.2.减员控费效果明显，但是毛利率下滑成为拖累业绩的最主要因素6 2.AI：2025年推理端投入加快，软件应用端AI能力加快释放6 2.1.AI对行业的改变7 2.1.1.加速软件SaaS化趋势7 2.1.2.AI对云业务的促进作用明显8 2.2.模型发展的新趋势：推理端加快投入，软件应用端AI能力加快释放9 2.3.各个产业链环节的收入增长和盈利情况对比11 3.算力：国内需释放进度整体落后于海外，液冷需求释放值得期待15 3.1.英伟达Blackwell芯片量产延迟，但需求端仍然强劲15 3.2.海内外互联网厂商的资本投入创新高17 3.3.智算建设快于政策规划，AI服务器市场长期还将保持强劲增长势头19 3.4.液冷服务器：未来5年预计50%的年复合增速，25年运营商有望规模化应用20 4.国产化：纯血鸿蒙发布，芯片国产化加速22 4.1.美国禁令限制逐年深入22 4.2.运营商集采不断提高国产化比例，国产芯片供应商队伍持续壮大24 4.2.1.电信集采24 4.2.2.移动集采24 4.2.3.国产服务器供应商队伍持续壮大25 4.3.纯血鸿蒙发布，国产操作系统阵营取得新突破26 4.4.芯片国产化进程持续深入，利好EDA等上游产业链环节27 4.5.基础软件国产化率持续提升28 4.5.1.数据库：国产厂商约占2/3的份额28 4.5.2.操作系统：欧拉在服务器操作系统市占率将达50%30 5.投资策略31 5.1.行情回顾：总体略好与沪深300，领涨概念呈现强者恒强特征31 5.2.估值：行业的估值位于历史均值之间32 5.3.行业观点与投资建议33 6.风险提示34 图表目录 图1：2018-2024年我国软件业务收入及增速（月度累计值）5 图2：2019-2024年前三季度计算机行业收入增速对比5 图3：19-24年前三季度计算机行业扣非净利润增速对比5 图4：2018-2023年计算机行业员工数量及增速6 图5：2019-2024年前三季度计算机行业三大费用增速6 图6：2019-2024年前三季度计算机行业盈利能力指标6 图7：2019-2024年前三季度计算机行业毛利额增速对比6 图8：2021H1-2024H1我国公用云三大细分市场的增速7 图9：金山办公AI产品家族7 图10：2021Q1-2024Q3用友网络小微企业业务收入及增速8 图11：2014-2024年海外云计算厂商云业务相关收入及增速（亿美元）9 图11：推理时间计算10 图12：2024年10月AI应用榜单（中国）11 图13：2024年10月AI应用榜单（海外）11 图14：2020-2024年英伟达单季度收入规模（万美元）12 图15：2020-2024年英伟达单季度净利率（%）12 图16：2020-2024年浪潮信息单季度收入规模（万元）12 图17：2020-2024年浪潮信息单季度净利率（%）12 图18：2020-2024年万国数据单季度收入规模（万美元）13 图19：2020-2024年万国数据单季度净利率（%）13 图20：2020-2024年润泽科技单季度收入规模（万元）13 图21：2020-2024年润泽科技单季度净利率（%）13 图22：2020-2024年阿里云单季度收入规模及盈利能力（亿元）13 图23：OpenAI的收入预测14 图24：2021Q1-2024Q3三大芯片厂商数据中心业务收入及增速（亿美元）16 图25：20Q1-24Q35大科技厂商资本投入（百万美元）17 图26：2020Q1-2024Q3BAT的资本开支（亿元）17 图27：2022.6-2025E我国算力规模及结构（EFLOPS）19 图28：2018H1-2024H1我国AI服务器市场规模及增速19 图29：2024-2028中国AI服务器市场预测（百万美元）19 图30：2024H1我国液冷服务器市场厂商份额21 图31：2024-2028年我国液冷服务器市场预测（百万元）21 图32：2022年我国液冷服务器市场厂商份额21 图33：2023年我国液冷服务器市场厂商份额21 图34：液冷技术与数据中心能耗指标关系图22 图35：液冷技术与数据中心能耗指标关系图22 图36：2022Q1-2024Q3英伟达单季度收入的区域分布（亿美元）23 图37：2020-2024年电信服务器集采订单中服务器采购金额及国产化率情况（亿元）24 图38：2022Q2-2024Q1全球智能手机操作系统份额27 图39：2022Q2-2024Q1中国智能手机操作系统份额27 图40：2021-2024年我国集成电路对进口依赖度和出口占比27 图41：2023H1-2024H1我国AI服务器芯片国产化占比28 图42：2018-2024年EDA企业国内业务收入规模及增速（万元）28 图43：2019本地部署模式关系型数据库市场份额30 图44：2024H1本地部署模式关系型数据库市场份额30 图45：2019公有云模式关系型数据库市场份额30 图46：2024H1公有云模式关系型数据库市场份额30 图47：2020-2024年欧拉系OS占中国服务器操作系统新增市场份额31 表1：国内主要大模型应用状况14 表2：英伟达、AMD人工智能芯片参数对比15 表3：三大运营商服务器集采情况及国产化比例25 表4：三大运营商服务器集采情况及国产化比例25 表5：重点推荐公司的估值情况（截止2024.11.28）33 1.行业控费效果整体显著，但毛利率下降拖累了整体盈利能力 1.1.行业收入增速呈放缓迹象 相比于2023年来看，我国软件产业增速在2024年呈现持续回落趋势。根据工信部数据，2024年1-9月软件业务收入9.83万亿元，同比增长10.8%，较2023年13.4%的增速回落了2.6PCT，较1-8月增速下滑了0.4PCT。 图1：2018-2024年我国软件业务收入及增速（月度累计值） 资料来源：工信部，中原证券研究所 财报数据来看，行业收入持续保持增长势头，但是利润下滑明显。从中信计算机行业数据来看，2024年前三季度，行业总计收入1.25万亿元。考虑到工业富联占比过高（约占比行业总收入的35%，以下行业财报数据中均做剔除处理），将其剔除后，行业总计收入8170.94亿元，同比增长7.75%，较上年同期提升了7.70PCT。行业前三季度行业净利润 84.54亿元，同比下滑了39.87%，较上年同期下降了45.57PCT；扣非净利润15.21亿元，同比下滑了63.84%，较上年同期下降了10.56PCT，已经连续三年呈现出下降的趋势。 图2：2019-2024年前三季度计算机行业收入增速对比图3：19-24年前三季度计算机行业扣非净利润增速对比 资料来源：iFind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 资料来源：iFind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 1.2.减员控费效果明显，但是毛利率下滑成为拖累业绩的最主要因素 2023年，计算机行业员工数量总计110.22万人，同比下滑了0.05%，2024年继续呈现 缩减趋势。因而我们看到2024年前三季度，行业研发费用、管理费用、销售费用同比分别增长了-2.24%、1.74%、-1.49%，三大费用总计下滑了1.02%。 考虑到2024年人员缩减会带来解除劳动合同相关的赔付费用支出，再叠加人员缩减的滞 后效应，我们预计2025年行业三大费用还将呈现进一步缩减的趋势。 图4：2018-2023年计算机行业员工数量及增速图5：2019-2024年前三季度计算机行业三大费用增速 资料来源：Wind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 资料来源：Wind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 2024年前三季度，行业毛利率下降了2.01PCT，在收入增长7.75%的背后，公司毛利额下滑1.31PCT，成为拖累当期业绩最重要的因素。 图6：2019-2024年前三季度计算机行业盈利能力指标图7：2019-2024年前三季度计算机行业毛利额增速对比 资料来源：iFind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 资料来源：iFind，上市公司公告，中原证券研究所（除工业富联） 2.AI：2025年推理端投入加快，软件应用端AI能力加快释放 2.3.AI对行业的改变 2.3.1.加速软件SaaS化趋势 根据IDC数据进行测算，2024上半年我国SaaS市场增速实现了见底回升，从2023H2的6.5%回升到了20.1%。我们认为软件SaaS化加速，一方面源于企业预算和降本增效的考虑，另一方面也是企业推动AI创新的需要。 图8：2021H1-2024H1我国公用云三大细分市场的增速 资料来源：IDC，中原