高速拓展下强调高质量发展，RevPAR有望环比优化

桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年11月27日 华住集团(1179.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 32.9 +26.1% 26.1 20.8-34.4 83,200 近3月日均成交额(百万港元)72.3 注：截至2024年11月27日收盘价 市场预期区间 HKD33.0 HKD26.1 HKD32.9 HKD42.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 华住集团（HTHT.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 41.1 +24.2% 33.1 27.0-43.0 10,551 近3月日均成交额（百万美元）71.8 注：截至2024年11月26日收盘价 市场预期区间 USD33.1 USD41.0 USD41.1 USD54.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 华住集团（1179.HK/HTHT.US）：高速拓展下强调高质量发展，RevPAR有望环比优化 公司研究 在行业高基数、国内恶劣天气等因素的影响下，华住集团3Q24收入录得人民币64亿元，同比增长2.4%。其中境内业务同比增长1%，境外业务收入同比增长8.9%，达成管理层指引下沿，但略低于我们的预期。同时，由于受到一次性因素影响3Q24归母净利润为人民币12.7亿元，同比下降4.8%。我们适当下调华住2024E-2026E盈利预测，但由于酒店行业估值中枢的上调，我们基于14x2025EEV/EBITDA上调港股目标价至32.9港元，美股目标价至41.1美元，维持“买入”评级。 3Q24收入达成指引下沿，略低于预期：面对行业普遍的高基数以及境内业务关闭低效店的影响，华住集团3Q24整体以及境内业务 （Legacy-Huazhu）收入分别同比增长2.4%以及1%，达成了管理层给出的收入增速下沿（整体营收同比增长2%-5%；境内业务收入同比增长1%-4%）。管理层给出4Q24收入指引：整体以及境内业务收入分别同比增长1%-5%，暗示全年收入增速在7.4%-8.5%的区间，我们认为公司达成4Q24收入指引的确定性较高。 华住集团（1179.HK/HTHT.US） 单季开店再创新高，关店提高运营质量：3Q24华住集团共新开790家门店，单季度开店速度再创新高。其中，境内净新开774家，境外净新开16家。至此，全年集团已新开1936家门店，基本保障了全年新开店目标2200家的达成。季度内，华住集团境内关闭了217家，主要是由于公司选择性地关闭了数家表现不佳的门店。我们认为，公司在达成了万店目标后，对于酒店运营质量的重视程度提升，强调高质量可持续的增长。 境内经营指标转弱，但预计将逐渐改善：华住集团3Q24境内业务 （Legacy-Huazhu）RevPAR为256元，同比下降8.1%。其中，ADR同比下降7%，主要是由于上年暑期爆发式出行拉高了基数以及今年3季度恶劣天气影响，而OCC则相对稳定，同比下降1ppt。我们认为，进入4季度，高基数对于运营指标的影响将有所缓解，带动4Q24的RevPAR降幅环比缩窄。展望2025年，我们认为随着酒店住宿市场供需关系更为平衡、中国文旅产业的发展以及在中国开放免签政策的刺激下，明年RevPAR将同比企稳回升。 海外业务重组带动长期高质量发展：期内，公司对海外业务开始进行重组：（1）轻资产转型：全资拥有Zleep品牌，从门店矩阵中去除14家租赁直营酒店（L&O）；（2）缩减30%以上的总部行政职员；（3）持续降低管理费用。3Q24公司录得一次性重组成本人民币8100万元，但我们认为，进入2025年将对公司海外业务带来长期的正面影响。 维持“买入”评级，上调目标价：我们适当下调了华住2024E-2026E的盈利预测。考虑到华住集团优于市场的的运营能力，以及酒店行业估值中枢上移，我们基于14x2025EEV/EBITDA（相较国际酒店集团2025EEV/EBITDA平均值20%的折价）对华住进行估值，并调整港股目标价至32.9港元，美股目标价至41.1美元。 投资风险：1）下沉市场需求弱于预期；2）中档酒店市场竞争加剧； 3）出行需求放缓。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,862 21,882 23,598 25,376 27,277 同比变动（%） 8.4% 57.9% 7.8% 7.5% 7.5% 股东应占净利 -1,821 4,085 3,525 4,182 4,522 同比变动（%） 291.6% n.m. -13.7% 18.6% 8.1% PE(x)-美股(ADS) n.m. 18.6 22.1 18.6 17.2 PE(x)-H股 n.m. 18.5 22.0 18.6 17.2 ROE(%) -18.4% 38.8% 26.4% 25.6% 22.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-华住集团 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,862 21,882 23,598 25,376 27,277 净利润 -1,849 4,131 3,584 4,245 4,590 同比 8.4% 57.9% 7.8% 7.5% 7.5% 股权激励 87 143 0 0 0 固定资产折旧 1,513 1,448 906 942 979 营业成本 -12,260 -14,341 -15,169 -16,383 -17,663 减值 491 516 0 0 0 毛利润 1,602 7,541 8,430 8,993 9,614 权益损失 85 72 0 0 0 毛利率 11.6% 34.5% 35.7% 35.4% 35.2% 外汇损益 341 -119 150 50 50 投资损益 321 -806 0 0 0 销售费用 -613 -1,072 -1,219 -1,156 -1,253 融资租赁利息 16 0 100 47 -33 管理费用 -1,675 -2,086 -2,428 -2,415 -2,583 应收款项 -621 296 -215 -73 -78 其他经营费用 -157 -69 -129 -131 -133 存货的减少 20 0 -9 -5 -6 经营利润 -843 4,314 4,653 5,292 5,646 应付款项 529 2,111 -1,773 -133 -130 经营利润率 -6.1% 19.7% 19.7% 20.9% 20.7% 其他 630 -118 -184 -700 -700 经营活动产生的现金流量净额 1,563 7,674 2,559 4,373 4,673 财务费用 -322 -137 -100 -47 33 其他营业收入 549 404 330 355 382 资本开支 -1,049 -901 -700 -700 -700 其他 -990 768 -40 60 60 投资支付现金和收益 541 -537 1,109 -200 -200 利润总额 -1,606 5,349 4,843 5,660 6,121 贷款所得现金 37 -89 34 0 0 其他 -51 50 0 0 0 所得税 -207 -1,204 -1,259 -1,415 -1,530 投资活动产生的现金流量净额 -522 -1,477 443 -900 -900 所得税率 -12.9% 22.5% 26.0% 25.0% 25.0% 权益法损失 -36 -14 0 0 0 发行股票所得款项 -248 1,125 -1,030 0 0 借款 2,721 -4,677 -14 -47 33 净利润 -1,849 4,131 3,584 4,245 4,590 分配股利、利润或偿付利息支付的现 416 0 392 348 377 减：少数股东损益 -28 46 59 63 68 发行债券所得款项 -3,406 0 0 0 0 归母净利润 -1,821 4,085 3,525 4,182 4,522 其他 -877 -168 -783 -697 -754 归母净利率 -13.1% 18.7% 14.9% 16.5% 16.6% 筹资活动产生的现金流量净额 -1,394 -3,720 -1,436 -396 -344 同比 291.6% n.m. -13.7% 18.6% 8.1% 现金及现金等价物净增加额 -353 2,477 1,567 3,077 3,429 期初现金及现金等价物余额 5,141 5,086 7,710 9,127 12,154 外汇损益 297 164 -150 -50 -50 权益法损失 0 -17 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 5,085 7,710 9,127 12,154 15,533 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,086 7,710 9,127 12,154 15,533 每股数据(人民币) 短期投资 1,788 2,189 1,100 1,100 1,100 摊薄每股收益 -0.59 1.27 1.07 1.27 1.37 贸易及应收款项 1,113 755 970 1,043 1,121 每股销售额 4.46 6.80 7.14 7.68 8.26 营收贷款 134 184 150 150 150 每股股息（ADS） 0.00 6.60 8.54 7.59 8.21 其他应收账款 178 210 250 250 250 同比变动 存货 70 59 68 74 79 收入 8.4% 57.9% 7.8% 7.5% 7.5% 第三方贷款 809 949 900 900 900 经营溢利 2.6% n.m. 7.9% 13.7% 6.7% 流动资产合计 9,178 12,056 12,565 15,670 19,133 归母净利润 291.6% n.m. -13.7% 18.6% 8.1% 物业、厂房及设备 6,784 6,097 5,821 5,510 5,162 费用与利润率 无形资产 5,278 5,280 5,350 5,419 5,488 毛利率 11.6% 34.5% 35.7% 35.4% 35.2% 使用权资产 28,970 25,658 25,358 25,058 24,758 经营利润率 -6.1% 19.7% 19.7% 20.9% 20.7% 融资租赁 2,047 2,171 2,000 2,000 2,000 归母净利率 -13.1% 18.7% 14.9% 16.5% 16.6% 土地使用权 199 181 181 181 181 回报率 长期投资 1,945 2,564 2,500 2,500 2,500 平均股本回报率 -18.4% 38.8% 26.4% 25.6% 22.2% 商誉 5,195 5,318 5,318 5,318 5,318 平均资产回报率 -2.9% 6.5% 5.6% 6.5% 6.7% 营收贷款 124 163 163 163 163 资产效率 递延税资产 1,093 1,043 1,043 1,043 1,043 应收账款周转天数 21.5 15.6 15.0