固定收益周报：地方债供给加速，关注央行对冲行为

证券研究报告 固定收益报告 地方债供给加速，关注央行对冲行为 ——固定收益周报（1125-1201） 2024年11月25日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 19% 9% -1% -11% % 1M 3M 12M 上证指数 -0.50 14.34 7.33 中债综指 0.20 -0.13 1.04 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1118-1125）：供给担忧扰动下 短久期下沉策略占优2024-11-19 2固定收益周报（1111-1117）：化债力度再加码 短久期弱资质城投有望受益2024-11-12 3固定收益月报（1001-1031）：债市静待靴子落 地，把握波段机会2024-11-04 央行公开市场净投放1868亿元，资金利率小幅下行。公开市场操作 方面，上周央行逆回购投放资金18682亿元，国库现金定存发行1200 亿元，逆回购到期量为18014亿元，最终实现净投放1868亿元。截至2024年11月22日，R001收于1.61%，R007收于1.80%。 国债、国开债收益率多数下行。截至11月22日，1年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行3.71BP；3年期国债收益率收于1.45%， 较前一周下行3.02BP；10年期国债收益率收于2.08%，较前一周下行1.16BP。1年期国开债收益率收于1.66%，较前一周上行1.05BP；5年期国开债收益率收于1.84%，较前一周下行0.65BP；10年期国开债收益率收于2.15%，较前一周下行0.55BP。 中短票及城投债收益率多数下行。截至11月22日，中短票收益率方面，5年期AA、1年期AA及3年期AA品种收益率下行幅度较大， 较前一周末分别下行4.85BP、3.87BP和3.32BP。城投债方面，5年期AA、7年期AA和3年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.49BP、2.72BP和2.25BP。 各类型企业债券的信用利差多数下行，城投债信用利差收窄。截至11月22日，分企业性质信用利差方面，上周除私企信用债上行1.08BP 以外，其余品种信用利差悉数下行。其中，国企公司债信用利差下行最多，下行0.84BP；央企信用债信用利差下行0.75BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体收窄，其中AAA、AA+、AA品种信用利差分别下行1.63BP、3.43BP和4.70BP。 利率债方面，本周地方债供给提速，叠加资金跨月扰动，资金面存在趋紧的潜在压力，央行大概率将采用MLF续作、买卖国债、买断式 逆回购等方式进行对冲。鉴于直至12月上旬均为地方置换债发行的高峰期，在此期间央行或存在降准的可能性。后续随着供给压力的集中释放，叠加股市转入震荡行情、对债市资金的虹吸效应减弱，我们对债市维持偏乐观的判断，若利率在本周出现明显调整，则可择机买入。整体来看，降准预期下，仍可继续以做陡曲线交易为主。 信用债方面，隐债置换发行提速，弱资质城投债表现占优。从分位数水平来看，当前1年期中高等级信用债收益率已修复至9月低点，在 此背景下，上周修复行情进一步向中长久期弱资质品种扩散。展望后续，尽管近期信用债市场交易情绪有所回暖，但从各期限品种活跃成交的笔数占比来看，仍主要集中于5年及以下品种，反映出市场对于信用债久期策略仍偏谨慎，短久期下沉策略或仍较为占优，建议关注3-5年期流动性较优的中低等级债券。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，政策加力超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001、R007（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图19：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图20：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：上周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，上周资金面整体偏宽松，央行公开市场净投放1868亿元，资金利率小幅下行，资金分层现象小幅缓解。截至11月22日，1年期国债收益率收于1.35%，较前 一周下行3.71BP；3年期国债收益率收于1.45%，较前一周下行3.02BP；10年期国债收益率收于2.08%，较前一周下行1.16BP。 对债市而言，债市情绪继续围绕供给及降准预期波动，利率债收益率多数下行。上周公布的1年期及5年期LPR维持不变，符合市场预期。近期地方债供给明显加速，但央 行表现出较强的呵护资金面宽松的意愿。展望后续，本周地方债供给继续提速，叠加资金跨月扰动，资金面存在趋紧的潜在压力，央行大概率将采用MLF续作、买卖国债、买断式逆回购等方式进行对冲。鉴于本周到12月上旬均为地方置换债发行的高峰期，预计在此期间央行也存在降准的可能性。随着供给压力的集中释放，叠加股市转入震荡行情、对债市资金的虹吸效应减弱，我们对债市维持偏乐观的判断，若利率在本周大规模供给冲击后出现明显调整，则可择机买入。整体来看，降准预期下，仍可继续以做陡曲线交易为主。 信用债方面，隐债置换发行提速，弱资质城投债表现占优。从分位数水平来看，当前 1年期中高等级信用债收益率已修复至9月低点，在此背景下，上周修复行情进一步向中长久期弱资质品种扩散。展望后续，尽管近期信用债市场交易情绪有所回暖，但从各期限品种活跃成交的笔数占比来看，仍主要集中于5年及以下品种，反映出市场对于信用债 久期策略仍偏谨慎，短久期下沉策略或仍较为占优，建议关注3-5年期流动性较优的中低等级债券。 2货币市场 央行公开市场净投放1868亿元，资金利率小幅下行。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金18682亿元，国库现金定存发行1200亿元，逆回购到期量为18014亿元，最终净投放1868亿元。2024年11月22日，R001收于1.61%，较前一周下行1.04BP； R007收于1.80%，较前一周下行2.90BP。 图1：R001、R007（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007 30,000 20,000 10,000 2023/11/24 2023/12/24 2024/1/24 2024/2/24 2024/3/24 2024/4/24 2024/5/24 2024/6/24 2024/7/24 2024/8/24 2024/9/24 2024/10/24 2024/11/24 0 -10,000 -20,000 投放量 回笼量 净投放量 -30,000 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率多数下行。截至11月22日，1年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行3.71BP；3年期国债收益率收于1.45%，较前一周下行3.02BP；10年期国债 收益率收于2.08%，较前一周下行1.16BP。1年期国开债收益率收于1.66%，较前一周上行1.05BP；5年期国开债收益率收于1.84%，较前一周下行0.65BP；10年期国开债收益率收于2.15%，较前一周下行0.55BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 周变动(BP，右）国债收益率（%） 周变动（BP，右）国开债收益率（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -3.71 -3.02 -0.68 -1.67 -1.16 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1.05 0.41 -0.65 -1.72 -0.55 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:1年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.1 中债国开债到期收益率:10年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 上周利率债总发行量较前一周回升，净供给量较前一周大幅增加。上周利率债总发行规模为7524亿元，较前一周明显上升（前一周为4459亿元）；上周净供给规模为6583 亿元，前一周为2171亿元，较前一周大幅增加。国债发行规模为3136亿元，净融资规 模为2836亿元。地方政府债发行规模为2748亿元，净融资规模为2587亿元。政金债发 行规模为1640亿元，净融资规模为1160亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 总发行量总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票及城投债收益率多数下行。截至11月22日，中短票收益率方面，5年期AA、 1年期AA及3年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周末分别下行4.85BP、3.87BP 和3.32BP。城投债方面，5年期AA、7年期AA和3年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.49BP、2.72BP和2.25BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）中短票收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5