信用债市场进入存量时代，2025年策略：存量时代相继抉择
核心观点与市场态势
信用债市场进入存量时代，2024年呈现稳健扩容态势，存量规模达28.77万亿元，同比增长4.96%。产业债取代城投债成为供给主力，因城投板块融资监管收紧导致供给下降。公司债、中期票据余额占比高且规模增加，金融债发行规模略有提升但板块间金融资额增速分化。
城投板块分析
- 监管与资金：城投板块面临严格监管，新增供给受限，存量规模与发行量均减少，反映金融资源紧张。预计未来维持高压监管，发行端紧平衡。
- 结构与地域：评级券种和发行人主体行业集中，地域结构分化，融资主要投向地方基建和民生保障。
- 利差与资金流向：信用利差先降后升呈U型走势，低评级收窄快，中高评级放缓。资金流向扭转，部分省市金融资额低，江苏、浙江等发行量下降。
- 转型机遇：投资者可关注化债顺利区域的个券，市场化转型主体可能得到融资限制放松，拓宽融资渠道，提升配置价值。
城投平台转型影响
转型后平台与政府资质脱钩，缓解业务重叠，优化主营业务，增强造血能力，提升兑付安全性。转型期间重塑信用评级视角，从地方政府转向企业个体，防止风险蔓延。转型有助于管控显性债务，化解隐性债务，压降平台数量，优化融资环境，修复经济活力。
转型路径与企业定位
转型路径包括经营类企业、产业控股和投资类企业，以及园区开发和运营类企业。转型目标为城市综合服务供应商，方向涉及公共事业、建筑施工等。通过投资提升资产质量和盈利能力，成为产业投资类国企。
产业债分析
- 供给与趋势：产业债存量余额20.75万亿元，同比增长8.29%，发行量8.07万亿元，增长10.82%，显示融资意愿增强。低利率环境和经济企稳推动实体融资修复，预计2025年供给稳中有升。
- 结构与集中度：主体评级集中于3A，券种以中票、短融和公司债为主，净融资主要来自中票。行业方面，综合、公共事业、交运、建筑装饰和非银居前，金融资为负。
地产债与特定行业债
- 地产债：高品级利差显著低于中低评级，但后者下行空间充裕。建议关注中短期、高评级地产债配置机会。
- 钢铁债与煤炭债：评级分化明显，中高评级利差水平低于中低评级，下行空间相对较少。建议中短久期及高品级策略，关注特定评级个券。
商业银行二永债
- 发行与规模：存量余额6.49万亿元，同比增长11.26%，发行量1.42万亿元，增长53.67%。主要因集中赎回导致大规模续发。
- 供给与需求：预计2025年供给稳中有升，资本补充需求弱于2024年，受银行自身需求、特别国债发行和政策支持影响。
- 结构与利差：结构集中，高评级主体尤其是国有大行为主要供给力量。不同评级久期品种利差分化，高等级利差收窄，整体处于历史低位，低评级利差接近中高评级，板块内利差压缩空间有限。
投资策略建议
- 波段操作：关注高频级二永债机会，优先国股行二级资本债，关注资本充足率优秀、区域发展积极的城农商行。
- 配置策略：震荡市中优先高频级二永债，适度拉长久期，国股行为优先，挖掘优质区域城农商行机会。中短端久期个券中二级资本债交易活跃度稍强于永续债，拉长久期后永续债关注度更高。
