信用债年度策略：2025，票息中枢1.9%

信用环境的三段平衡

1. 地产弱修复与资本开支减缓的平衡：地产销售和投资回报率下行，但开发商净财务杠杆上升，反映收缩投资态势。非地产非金融企业投资回报率亦下行，融资趋于维持存量经营。
2. 土地财政寻支点，城投业务求平衡：土地出让规模下滑，城投平台参与拿地以托底，但面临盈利能力底部和资产质量挑战。
3. 中小银行：传统业务与投资业务的平衡：银行资产端收缩，净息差下降，中小行传统信贷业务受限，非利息收入占比提升。
4. 理解政策对冲点：地产政策持续加码，化债政策力度加大，地方债务置换规模扩大。

低利率挑战传统分析模式

1. 城投债：久期策略盛行，票息收益下行，资本利得成为主要收益来源。高息城投债稀缺，2025年供给预计持续低位，2027年后定价逻辑重归基本面。
2. 银行次级债：二永债利率波动放大，超长二级债涨跌迅速，成为波段交易标的。中小行次级债下沉思路延续，但需关注定价缺锚问题。
3. 广义金融债：保险债供给加快，跑赢二级债，但流动性瑕疵仍是掣肘。券商债净融资负增长，二级资本债可作为定价锚。
4. 超长信用债：牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，流动性瑕疵存在。

2025年四大猜想

1. 供给维持紧平衡：城投债、超长产业债、TLAC非资本债券、二永债供给均将维持紧平衡。
2. 资产荒常态化：债务置换重现，银行缺失高息资产，资产荒延续概率较高。
3. 资本利得为王，高波动常态化：票息资产收益来源切换至资本利得，高波动常态化，交易信用债成为一致预期。
4. 地方债进一步主流化：地方债防御属性强于多数超长债，主流化有望推进。

研究结论

• 2025年大部分票息资产定价中枢有望落于1.9%左右。
• 城投债：3-5年AA+优质城投债仍是关注重点，过度下沉容量有限。
• 二永债：国股行次级债适合进攻，城农商行二永债关注主体挖掘价值。
• 广义金融债：保险债适宜配置盘，证券公司债跟随权益市场活跃度波动。
• 超长信用债：适合负债端稳定的账户配置，赚资本利得是核心关注点。
• 地方政府债：主流化有望推进，但流动性改善需谨慎看待。