信用债年度策略：2025，票息中枢1.9%

信用债年度策略 证券研究报告 2024年12月20日 2025，票息中枢1.9% 信用环境的三段平衡：1）地产弱修复与资本开支减缓的平衡，2）土地财政寻支点，城投业务求平衡；3）中小银行的难题，在于传统业务与投资业务的平衡。政策对冲，修复信用环境瑕疵，化债与地产双管齐下。 低利率挑战传统分析模式 信用环境边际转弱和政策纠偏的博弈，与2023年有着相似的特征，但利率过快下行，资产荒频繁上演，规模化债务置换，都昭示着债市行情同样难用经验框架来解释。并且，板块轮动速度加快，依靠单一策略赚钱的思路，正在失效。 城投债：新一轮置换的进与退。2024年城投债久期策略进一步突破，票息收益下行至低位后，资本利得转变为城投债的主要收益来源，变相加大了赚钱难度。2027年之后城投债的定价逻辑，预计将重归基本面定价。 银行次级债：做多流动性，控回撤不易。2024年二永债，利率波动放大器效用强化，超长二级债出现涨得多、跌得快的双重特征。二级债成为波段交易的重要抓手，基金是参与二永债博弈的主力。然而，不可忽视的是，二永债定价缺锚的问题始终存在。此外，中小行次级债成为备受关注的下沉资产。 广义金融债：小众品种的策略表现。2024年，保险债供给节奏持续加快，成交期限整体较长，从配置价值的角度看，2024年保险债策略跑赢二级债。对于证券公司债，受到资产端收益率制约，证券公司净融资规模连续三季度负增长，在交易策略上可基于银行债右侧适时防御。 产业债：超长信用债的“超额”属性。超长信用债在2024年3-7月领涨市场，但其定价缺乏稳定规律，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，流动性瑕疵仍然存在。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师 SAC执业证书编号：S1450524040005 huyl6@essence.com.cn 2025年四大猜想 猜想之一：供给维持紧平衡。1）城投债方面，预计2025年城投债供给将持续处于低位，发行量仍有5.4万亿左右，净融资缩减至4000亿。2）超长产业债方面，预计2025年央企超长债供给量可达3000亿左右。3）TLAC非资本债券方面，预计2025年TLAC债供给压力整体不大，约在6000-7000亿元的区间内。4）二永债方面，预计2025年二永债供给小幅低于2024年的体量，或在1.3-1.4万亿元的区间内，净增量较2024年缩减较多，预计在1000-2000亿元附近。 猜想之二：资产荒常态化。2024年再次大规模采用地方债置换存量隐性债务，复刻的是2016年的逻辑——银行缺资产，特别是区域化布局的城农商行，可差异在于投资渠道、利率环境和实体融资需求。事实上，中小行已然难觅高息资产，每年数万亿的置换落地，进一步抬升债券配置诉求，而债券净增收缩格局，无疑会提升资产荒延续的概率。 猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。一样的资产荒，策略模式和收益来源发生根本性变化。然而信用债流动性有瑕疵，本就不是适合交易的资产，加之缺乏历史经验支撑择时，交易预期不稳定或是2025年的常态。此外，资本利得扛波动能力弱于票息，一是票息跟随现券调整偏慢，会提供天然的防 御盾，二是明年收益率下行幅度若难企及今年，信用债浮盈转浮亏速度可能较快。 猜想之四：地方债进一步主流化。基于2024年五次典型调整区间来观察，信用债收益上行幅度普遍超过同期限地方政府债，地方债较二永更加扛跌，对于非金信用债也有相似结论，地方债防御属性强于多数超长债。 综上所述，信用环境曲折修复，票息资产供给收缩，理财扩规模的主线虽不明朗，但规模化债务置换重现，会再度致使银行缺失高息资产，资产荒剧本有延续的概率。相似的剧情，赚钱难度不可同日而语，票息资产或名不副实，因其收益来源骤然切换至资本利得，有利率化的趋势，却没有利率债的高流动性，注定了2025年要赚信用债的钱，底层思维要切换之外，更要用弹性眼光去看待，尤其是带久期的资产有趋势化发行的迹象时，交易信用债亦渐成一致预期。 基于以上，2025年，大部分票息资产定价中枢有望落于1.9%上下（截至12月13日，估值样本5%以下的资产，平均收益约在2.1%），单纯要依靠信用利差增厚收益的策略容量相当狭窄。城投债方面，严控债务新增、退平台进度推进及城投资质边际下沉的叠加，供给规模恐将延续收缩态势，3年至5年AA+优质城投债仍是关注重点，久期与流动性相对平衡，超过5年以上的城投债，尽可能关注单一主体存量券较大，换手率较高的标的，而过度下沉的容量已然有限。二永债方面，国股行次级债作为票息资产内流动性较佳的品种，适合在快牛行情中，作为进攻工具，不过失锚的问题持续存在，2025年关注该品种的交易价值，胜过配置价值，大行二级资本债中枢有望落在1.7%至1.9%之间；城农商行二永债存在信用定价，且其存量有望扩容，这源于中小行资本补充需求，关注其主体挖掘价值。广义金融债方面，保险债收益中枢有望跟随主流品种再下一个台阶，且拉久期操作预计更为普遍，若二永债波动率持续加大，保险债与二永债利差空间有望拓展。不过，作为存量偏小的金融小众品种，保险债的流动性硬伤仍将是掣肘机构配置的主要因素，适宜负债端较为稳定的机构持有，可积极关注入场机会。另外，证券公司债跟随权益市场活跃度或存在阶段性放量，但持续性有待观察，当前二级资本债可作为2- 3年品种定价锚，右侧判断其超额收益与防御信号。超长信用债方面，适合负债端稳定的账户做配置，负债端不稳定的账户，适合将其当作流动性一般的权益资产，赚资本利得是核心关注点。地方政府债的主流化有望推进，存量扩容确定性较高，但是否会带来流动性改善，需要谨慎看待。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 一、信用环境的三段平衡6 1、地产弱修复与资本开支减缓的平衡6 2、土地财政寻支点，城投业务求平衡9 3、中小银行：传统业务与投资业务的平衡12 4、理解政策对冲点15 二、低利率挑战传统分析模式19 1、城投债：新一轮置换的进与退21 2、银行次级债：做多流动性，控回撤不易27 3、广义金融债：小众品种的策略表现34 4、厘清超长信用债的“赚钱效应”38 三、2025年四大猜想40 1、猜想之一：供给维持紧平衡。41 2、猜想之二：资产荒常态化。44 3、猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。45 4、猜想之四：地方债进一步主流化。47 图表目录 图1.房企资质下沉与净财务杠杆抬升6 图2.上市房企投资性现金流净额同比继续回落7 图3.房企回款节奏整体偏慢7 图4.2024年新房销售同比在负区间8 图5.非地产非金融投资回报率仍在下行通道8 图6.融资成本趋降，长期负债增速底部回升9 图7.不过，长期负债增速与长期投资净额走势并不一致9 图8.土地出让增速持续走低9 图9.2024年东部省份卖地收入降幅10 图10.城投拿地占比维持平稳，房企拿地占比趋降11 图11.东部省份城投拿地力度不如往年11 图12.城投平台投资回报率维持低位12 图13.发债城投应收账款等占比继续抬升12 图14.各类银行总资产规模同比增速13 图15.商业银行净息差维持在较低水平13 图16.非利息收入出现底部中枢抬升14 图17.上市银行投资收益占净利润变化14 图18.债券投资占总资产比例维持在较高水平15 图19.2024年重点地产政策汇总15 图20.“926”地产销售改善力度好于“517”16 图21.二手房成交表现好于新房16 图22.70大中城市房价走势17 图23.去库存压力显著高于往年同期17 图24.近年来化债政策一览18 图25.财政部介绍相关化债举措19 图26.本轮化债及历史化债规模对比19 图27.信用风格中短端策略组合收益超越2023年高点20 图28.超长债策略组合收益波幅走阔较为显著20 图29.2023年信用策略组合较10年国债胜率更高21 图30.高波动+久期策略主线中，长期持有思路可能侵蚀浮盈21 图31.4月起炒作久期成为城投债的主题策略22 图32.2024年1月至7月各省份城投中长债利差有较大幅度的压缩22 图33.5月起城投债期限利差进入快速收窄阶段23 图34.22年城投债丰厚的票息贡献主要收益23 图35.24年资本利得成为城投债主要的收益来源24 图36.近期城投债收益持续下行，高于负债端成本的城投债多分布在资质较为一般的省份 .............................................................................24 图37.2.4%以上城投债期限与等级分布25 图38.24年10月以来退平台进程有所加快26 图39.近期城投债提前兑付规模有上升趋势26 图40.江浙、山东等大省2027年后城投债到期规模分布较多27 图41.AA及以下评级城投债规模占比接近70%27 图42.可参考的主体信用分析框架27 图43.2024年二永债行情走势28 图44.长久期二级债波动明显大于短久期28 图45.7-10年二级资本债从4月起流动性明显变好29 图46.2024年二级资本债月度成交额多超过去两年同期29 图47.基金频繁参与二永波段交易30 图48.2024年公募基金重仓二永债季度规模均在2000亿元以上30 图49.4月中旬至9月底，4年AAA-二级债收益持续低于10年政金债31 图50.二永债与一般商金债、同业存单之间的价差31 图51.2024年上半年，城农商行-国股行二永债抹平价差32 图52.不同区域城农商行二级资本债成交情况32 图53.不同区域城农商行永续债成交情况32 图54.5-7月，3-5年城农商行永续债收益下行40bp以上33 图55.二季度其他产品类大规模增持3-5年城农商行二永债33 图56.2024年7月，城农商行二级债弱区域下沉比例升至40%左右33 图57.城农商行永续债弱区域下沉比例升至40%左右34 图58.2023年至2024年，保险债持续扩容34 图59.7月至8月，4-5年保险债成交明显攀升35 图60.10月调整之前，保险债成交收益中枢整体下行35 图61.2024年保险资本补充债收益持续高于同期限同等级二级资本债36 图62.波动率方面，保险债表现更为稳定36 图63.2024年前三季度，证券公司债净融资负增长37 图64.上半年2-3年证券公司债成交占比升高37 图65.二级资本债或成为券商债新的定价锚37 图66.多数区间内，证券公司普通债相较二级资本债更扛波动38 图67.24年上半年超长信用债主流化38 图68.24年3-7月超长信用债领涨市场39 图69.8-10月波动市中超长信用债阴跌不断39 图70.流动性瑕疵是超长信用债不可回避的问题40 图71.信用债收益中枢持续下移，当前存量信用债收益多集中于2.2%以内40 图72.当前有近16万亿元存量信用债处于1.7%-2%的收益区间内41 图73.2025年信用债各品种供给预测41 图74.2025年城投债发行规模及净融资预测41 图75.资产负债率在预警线以下的央企主体理论发行空间42 图76.根据2024年三季报，五大G-SIBs静态资本缺口约2.9万亿元43 图77.TLAC第一阶段考核时点在即，2024年二永债发行规模攀升43 图78.2025年二永债行权规模达1.21万亿元，高峰期在9月44 图79.本轮化债及历史化债规模对比44 图80.财政部介绍相关化债举措45 图81.2024年，票息在个券中的贡献降至新低45 图82.资本利得贡献在综合收益的比重普遍创历史高点46 图83.除非再度出现100bp左右的下行，资本利得扛巨幅调整的能力才得以体现46 图84.地方政府债比之超长信用债有一定进攻属性47 图85.地方债防御属性强于多数超长债47