房地产行业2025年度投资策略报告：存量主导，分化加剧

证券研究报告 2024/11/27 房地产|年度投资策略报告 房地产2025年度投资策略报告—— 存量主导，分化加剧 证券分析师：分析师登记编号： 徐超 S1190521050001 证券分析师： 分析师登记编号： 万琦 S1190524070001 证券分析师：分析师登记编号： 戴梓涵 S1190524110003 目录 1、三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行 2、救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间 3、展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手 图表：商品房销售面积及销售额累计同比图表：房屋施工及新开工面积累计同比 % 80 60 40 20 0 -20 2024-10 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 -40 % 商品房销售额 商品房销售面积 房屋施工面积 房屋新开工面积 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2024-10 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 -50 资料来源：Wind，太平洋证券资料来源：Wind，太平洋证券 今年以来销售、新开工、资金来源及投资等多维度指标均保持低位运行。 销售方面，2024年以来国内商品房销售面积累计同比徘徊在-20%左右，房价下跌背景下销售额同比降幅更大，上半年一度接近-30%，下半年整体虽有收窄，但依旧运行在-20%以下。 开工方面，无论是新开工还是施工面积同比均未出现拐点，尤其是新开工面积，前端销售不佳制约房企新开工的意愿及能力，房屋建设主要集中在存量项目的竣工层面。 图表：房地产开发资金来源累计同比图表：房地产开发投资完成额累计同比 % 150 100 50 0 -50 2024-10 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 -100 % 房地产开发资金来源 利用外资 定金及预收款 国内贷款 自筹资金 个人按揭贷款 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2024-10 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 -15 资料来源：Wind，太平洋证券资料来源：Wind，太平洋证券 资金方面，今年以来房地产开发资金较去年累计跌幅约20个百分点，前端销售数据不佳，与之相关的资金来源（定金及预收款、个人按揭贷款）拖累也更为明显。 投资方面，2024年房地产投资持续拖累固定资产投资继而导致经济承压，地产刺激政策也多作用于销售端，对于投资端的传导效应并不明显。 9月下旬陆续推出的地产新政带来一定好转迹象，但市场尚未摆脱颓势。 继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心。 •5月17日监管部门接连落地多项举措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、降低公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款支持各地收购房企已建成未出售的商品房等。 •9月底再度推出系列新政：9.24“央行新政”、9.26政治局会议“止跌回稳”的导向、9.30一线城市限制性政策优化调整等。 9月24日，央行、国家金融监管总监、证监会联合召开发布会，会中央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率、降低二套首付比例，将保障性住房再贷款中央行出资比例由60%提高至100%，将经营性物业贷款和“金融16条”延期到2026年底，研究出台盘活存量土地的增量政策等举措；9月27日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，下调20BP；9月26日，政治局会议对于房地产的表述更为积极。会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严 控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式； 9月29日，央行落地下调存量房贷利率、二套首付比例等举措。各商业银行将存量房贷利率调整为LPR-30bp，且不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有）。商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银行向金融机构发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%； 图表：居民购房意愿图表：居民房价预期指数 资料来源：中指研究院，太平洋证券 地产新政落地，楼市出现一定程度的回稳。 资料来源：中指研究院，太平洋证券 •一则，居民预期部分修复。根据中指居民置业意愿的调查数据，9月居民购房意愿以及房价预期相比上月均出现积极的边际变化。2024年10月，预期“房价上涨”的受访者占比为20%，较8月提升12个百分点；预期“房价下跌”的受访者占比为22%，较8月下降17个百分点，居民房价预期有所改善。10月主流房企开始实施保价策略，预计对新房价格预期的稳定也将起到积极作用。 图表：居民购房成本与租售比 4.5%居民购房资金成本区间50城平均租售比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2.12% 资料来源：中指研究院，太平洋证券 注：购房资金成本下限=30%×自有资金机会成本+70%×公积金贷款利率；购房资金成本上限=30%×自有资金机会成本+70%×商业贷款利率；自有资金机会成本按10年期国债收益率计算 •购房成本和租售比差距缩小有助于促进房价企稳。目前居民购房的综合资金成本大约在2.6%-2.8%之间，近期降息将推动资金成本下降（2024年10月新发放个人住房贷款利率约为3.15%）。 7000 图表：2019-2024年10月100个代表城市新建商品住宅月度成交面积走势图表：2022年以来重点30城二手住宅月度成交套数走势 250000 6000 5000 万4000 平方 米3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 2022 2023 2024 200000 150000 套 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024 2023 2022 资料来源：中指研究院，太平洋证券资料来源：中指研究院，太平洋证券 •二则，“银十”开局表现“超预期”。前10月100城新房销售同比下降26.8%，30城二手房成交同比微增1%；9.26新政效果明显，10月新房、二手房成交环比均增长，新房同比结束16连跌，销售量出现“阶段性回稳”。 •不过整体来看，目前楼市改善的程度有限，新政还不足以拉动市场彻底摆脱低位。 供需失衡下的高库存压力。我国房地产市场供求关系已发生重大变化，可售面积处于高位而需求快速下行，存量商品住宅去化承压。 •中央会议已定调国内房地产市场的新形势。2023年7月中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。这一表述意味着管理政策根本性的转变。 图表：50个代表城市商品住宅短期库存出清周期走势图表：各梯队代表城市商品住宅短期库存出清周期走势 50城月度可售面积 44000 40000 36000 32000万28000平24000方20000 米16000 12000 8000 4000 0 2540 35 30 25 20 15 10 5 0 33.6 21.2 16.4 20 15 月月 10 5 0 一线城市二线城市三四线城市 资料来源：中指研究院，太平洋证券资料来源：中指研究院，太平洋证券 •供大于求形成明显出清压力。前期市场过热阶段商品住宅开工建设活跃，积累了大量现房库存，伴随着2021年下半年以来需求的快速下行，库存去化周期也不断攀升。截至9月底，50个代表城市商品住宅可售面积3.37亿平米，较2023年末下降约2.6%，按近12个月月均销售面积计算，短期库存出清周期为22.8个月，较2023年末延长5.2个月，已达到上一轮“去库存”以来的出清周期高点。分线城市方面，按近12个月月均销售面积计算，一线城市出清周期16.4个月，二线代表城市出清周期21.2个月，三四线代表城市出清周期33.6个月，短期库存去化压力大。 图表：GDP同比 中国:GDP:不变价:当季同比 图表：CPI及PPI同比 15 图表：人民币贷款余额及M2同比 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:GDP:不变价:累计同比 中国:M2:同比 14 1013 12 511 10 09 8 -57 6 2024-08 2024-05 2024-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2024-08 2024-05 2024-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 -105 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 2024-07 2024-03 2023-11 2023-07 2023-03 2022-11 2022-07 2022-03 2021-11 2021-07 2021-03 2020-11 2020-07 2020-03 2019-11 2019-07 2019-03 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 收入及就业承压，购房需求释放受制。 •宏观经济内外遇多重考验。2024年以来国内经济整体延续恢复态势，但也面临一定挑战。外部而言，存在全球经济增速放缓、地缘政治冲突等风险；内部来说，经济结构调整持续深化，有效需求不足成为制约经济发展的主要矛盾。GDP、价格及信贷等数据指标也出现向下的波动。 图表：居民人均可支配收入及分项累计同比图表：居民中长贷累计值 居民人均可支配收入工资性收入 25经营净收入财产净收入 20 15 10 5 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 0 亿元 50000 45000 40000 35000 300