美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本

美国时事点评关税“第一枪”的宏观剧本 2024年11月26日 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100524080002 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：peimingnan@mszq.com 这一次特朗普关税工具的使用很不一样。没有太多的铺垫，特朗普在今天发声将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征关税。对此，中方回应“中美经贸合作本质上是互利的，没有人会在贸易冲突中获胜”。除了市场普遍关注的税率外，我们认为可能更值得注意的是这次声明背后透露的特朗普关税的“新策略”。 关税“第一枪”：小试牛刀，一举三得。这次特朗普率先对中、加、墨加征关税，除了向全球宣告关税策略即将回归之外，至少还有三方面的影响： 一是把国内急需解决的社会问题，如非法移民和毒品，和外部国家联系起来，既有利于转嫁矛盾，又有利于为关税争取更多的支持； 二是通过对加拿大和墨西哥加征关税，可以进一步避免通过产业链转移来避税的情况发生； 三是美墨加协议复查和续签在即（2026年），通过关税给加拿大和墨西哥施加压力、敦促改变，在续签协议时争取更大的话语权。 “10%”背后的“玄机”。这次特朗普对于中国关税的发声，有两点比较让人意外，一是时点上比大家预期的要早不少，一般会认为美方加征或最早也要到在明年3月。 二是乍看上去税率比竞选中承诺的60%低不少。我们倾向于认为这只是对华关税的第一步，后续或将针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如中美第一阶段经贸协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题，我们预计2025年美国加征关税可能会使得对华平均关税上升20%左右，由目前的19%上升至40%左右（参考2018-2019年美方征收关税节奏为渐进式，花了近两年时间才将关税从3%提升至21%；因此2025年可能会参考类似的节奏，年内直接将关税税率提至60%的概率较小）。 分阶段实施，仍有谈判的空间。我们认为特朗普声明透露的好消息是，马斯克的话仍有分量——之前在公开采访中他明确表示一口气大幅提高关税是不合适的，美国国内企业需要时间调整。 我们预计明年美国对华加征关税会是分阶段、分产品进行——预计第二季度以及下半年还会有针对性的关税调整，而且优先加征战略性商品（例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或根据情况缓步推进。 另外值得关注的是，转口贸易和海外建厂已经引起美国注意、或也将面临风险，国务卿候选人卢比奥今年9月提出了《停止对抗性关税逃避法案》（StoppingAdversarialTariffEvasionAct），其中指出要查明某些进口到美国的物品的原产国。 如何实施？“国家紧急状态”，可能会较快落地。特朗普之前已经表态，会在上任第一天宣布进入国家紧急状态，以立即实施驱逐移民。关税政策正好可以”顺水推舟“，落地也会很快。 相关研究 1.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/23 2.2024年10月财政数据点评：10月财政背后的三条经济逻辑-2024/11/19 3.2024年10月经济数据点评：10月经济的名与实-2024/11/15 4.美国10月CPI通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？-2024/11/14 5.财政动态观察系列(五)：房地产：税收新政影响几何？-2024/11/13 “特朗普2.0”对我国2025年出口影响几何？2025年美方加征关税节奏可能比竞选宣传时说的“60%”要温和很多，我们尝试分为两种情形、对2025年出口形势加以探讨（图4）： 基准情形下：特朗普在2025年逐步将对华关税提高到40%。考虑到在关税政策正式落地前可能存在“抢出口”现象，前期出口商出口提速可在一定程度上对冲后续美方加征关税影响。该情形下的2025年全年出口增速为-1.7%。 乐观情形下：特朗普上任后，由于双方协商推进相对积极，对中国暂时仅额外征收10%关税。这预计会使2025年中国出口规模减少621.8亿元，出口增速录得0.2%。 风险提示：出口变动超预期；特朗普上任后，美国实际调整关税进度与预期存在偏差；测算假设与实际情况出现偏差，导致测算结果与实际数据产生背离。 个月移动平均) 图1：中美之间平均关税税率图2：中国、加拿大、墨西哥占美国进口商品的份额(12 美国对中国商品征收的平均关税(%) 中国对美国商品征收的平均关税(%) 美国对其他国家商品征收的平均关税(%) 24中国对其他国家商品征收的平均关税(%) 21.1 20 19.3 16 12 8 6.5 43.0 0 24.0% 21.0% 18.0% 15.0% 12.0% 9.0% 6.0% 美国进口商品:墨西哥占比美国进口商品:中国占比美国进口商品:加拿大占比 15.6% 13.6% 13.0% 2018/12019/42020/72021/102023/1 2001/52006/12010/92015/52020/12024/9 资料来源：PIIE，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图3：2018-2019年贸易冲突后，中国重点出口商品的出口份额变化 资料来源：UNComtrade，民生证券研究院 图4：“特朗普2.0”对我国2025年出口影响几何？ %出口金额：同比增速 20乐观情形：特朗普上任后，对中国暂时仅额外征收10%关 基准情形：特朗普在2025年逐步将对华关税提高 15 10 5 0 -5 -10 -15 2 资料来源：Wind、iFind、PIIE，民生证券研究院注：1、虚线部分表示预测值。 2、乐观情形：假设特朗普上任后立即对华加征10%关税，但2025年年内并不会再有其他加征关税举措；基准情形：假设特朗普上任后会在2025年年内渐进式提高对华关税到40%。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026