宏观点评：特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？

宏观点评 特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？ 证券研究报告|宏观研究 2024年11月27日 事件：11月25日，特朗普在社交媒体上表示，将在上任第一天签署行政令，对墨西哥和加拿大的所有产品加征25%关税，并将对中国产品额外加征10%的关税。核心结论：特朗普关税2.0，“首枪”对准中国、加拿大、墨西哥，可能主要基于两方面考虑：一是获得2026年美墨墨加定》重新谈判的的主权；二是限制中国 出口。同时，此举也预示：2025年特朗普对中国进一步加征关税概率更大、时点可能更为提前，且更加注新生产地溯源。测算发现：“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0个百分点（1.5+0.5个百分点），我国GDP和人民币汇率也将进一步承压。落地到行业，受冲击偏大的可能有三大类：一是对华加征10%的关税，计算机、家用电器、电子、纺织服饰、石油化工等对墨出口可能下降较多；二是对加、墨加征25%的关税，通过中转方式出口墨国较多的行业可能受限，包括汽车、电力设备、机械设备、基础化工等；三是前期集中在墨西哥投资设厂的行业或者企业（汽车零部件、家具、家电等），直接冲击可能较大。 1、特朗普关税“首枪”对准中加墨，可能有两大考虑：美墨墨加定》重新谈判的优势、限制中国出口。具体看，按照特朗普社交媒体发文，此次加征关税的理由是 “毒品进口和非法移民”，但实际上，上述两个问题都无法通过加征关税来解决。倾向于认为，特朗普对加拿大、墨西哥加征关税，可能主要基于两方面的考虑： >获得2026年美墨墨加定》重新谈判的的主权，为缓解其贸易逆差问题获得优势。2018年美墨墨加定》重签署之后，墨国对墨西哥、加拿大的贸易逆差持续扩大（详见图表1）；2026年三国将新谈判的签约，当前的关税威胁有助于墨国在判的中获得更多优势和主权。 >进一步限制中国出口。2018年加征关税之后，墨西哥、加拿大成为中国商品出口墨国的新要“中转地”，中国企业也纷纷在墨西哥投资设厂，特朗普对加拿大、墨西哥加征关税，应该同样也是为了避免中国商品通过加拿大、墨西哥出口墨国，从而将中国排除在北墨供应链之外，比如墨西哥总统辛鲍姆表示，政府已经要求墨西哥企业用当地制造的零部件替代中国制造的零部件。 2、特朗普此时宣布中国、加拿大、墨西哥三国加征关税，新点关注两点信号： >对中国加征关税概率更大、时间更为提前，10%或许只是开始。尽管此次特朗普宣布的对华加征10%的额外关税，显著低于其竞选期间宣称的60%，但这或许只是开始，后续可能进一步提高；而且，时间上看，特朗普在上一任期，2017年1月正式就职，8月开始对中国出口商品发权301调查，2018年3月下旬签署总统备忘录对华加征关税，就任总统到宣布加征关税时隔1年多，此次则宣布上台首日就会签署相关系列行政令。 >相比2018年的加征关税，此次可能更加注新对于进入墨国商品的生产地溯源。换言之，中国商品通过其他国家中转、从而进入墨国的难度将大幅增加。往后看，不排除特朗普同样可能采用关税威胁东盟、欧盟等，迫使其减少对中国中间品的使用；届时，中国出口面临的压力可能进一步抬升。 3、》量看，“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0 个百分点（1.5+0.5个百分点）。具体测算过程如下： >对中国商品额外加征10%的关税，预计拖累中国出口约1.5个百分点。参照2018年的经验，墨国从我国进口商品的关税弹性约为-1.4，即：墨国每提高1%的关税，将导致墨国从中国进口商品金额下降1.4%。换言之，如果墨国对我国额外加征10%的关税，则中国对墨出口可能下降14%（1.4*10%）。而2024年1-10月我 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、美若特朗普对中国再加关税，有多大影响？重2024- 11-07 2、美政策半月观—2025年财政赤字率有望史上最高重 2024-11-24 3、美税收收入年内首次正增的背后重2024-11-18 4、美10月消费和服务业超预期的背后重2024-11-15 5、美“再通”叙事新演—墨国10月CPI点评重2024- 11-14 请仔细阅读本报告末页声明 国对墨出口在我国整体出口占比约14.6%，假设后续持平这一新，若不考虑对其他国家出口增加，则加征10%的关税可能拖累我国整体出口约2.0个百分点 （14.6%*14%）。此外，中国对其他国家出口增加大概能够抵消38.9%的对墨出口下降（详细测算过程可联系国盛宏观团队），其中：墨西哥、加拿大分别贡献约8.2%、2.7%。因此，如果考虑加征关税之后对其他国家出口增加，以及对墨西哥、加拿大加征关税之后导致的增加值的损失，则对中国加征10%的关税对我国整体出口的拖累约为1.5个百分点（2%*[1-28%]=1.5%）。 >对加拿大、墨西哥额外加征25%的关税，预计影响中国出口约0.5个百分点。由于加拿大、墨西哥并无可参考的关税弹性，我们假设墨国从加拿大、墨西哥进口商品的关税弹性跟中国一致，即为-1.4。那么，加征25%的额外关税会使两国对墨出口下降约35%（即：1.4*25%，美墨墨加定》重背景下，初始关税接近为0）。按照增加值贸易数据测算，我国对墨西哥、加拿大出口中，分别约有46.2%、21.4%用于两国再度对墨出口（其余部分用于本土消费者及除墨国外的其他国际市场）， 即：我国对墨西哥、加拿大的出口可能分别下降16.2、7.5个百分点（35%*46.2%、 35%*21.4%）。2024年1-10月，我国对墨西哥、加拿大出口约占总出口的2.6%、 1.3%，假设后续持平这一新，则对加拿大、墨西哥加征25%关税对我国整体出口的拖累约为0.5个百分点（16.2%*2.6%+7.5%*1.3%）。 4、分行业看，新点关注3个方面：一是如果对华加征10%的关税，计算机、家用电器、电子、纺织服饰、石油化工等对墨出口可能下降较多；二是如果对加、墨加征25%的关税，汽车、电力设备、机械、化工等此前因为加征关税，通过中转方式出口到墨国较多的行业可能受限；三是前期集中在墨西哥投资设厂的行业或者企业，可能面临一》的不确》性。具体看： >对墨直接出口：前期报告美若特朗普对中国再加关税，有多大影响？重中我们详细测算了各个行业对墨出口的关税弹性，其中：计算机、家电、电子、纺织服饰、石油石化、基础化工等行业对墨出口规模大、且关税弹性也偏大，如果额外加征10%的关税落地，对墨出口下降可能相对明显。 >可能存在中转的行业：如果将2018年加征关税之后，墨西哥和加拿大对我国进口增长最快的行业和两国对墨出口增长最快的行业进行对应，发现：汽车、电力设备、机械设备、基础化工、轻工制造等行业增长最快。这些行业对墨西哥、加拿大出口快速增加，一》程度抵消了对墨出口的下降，后续如果对加、墨加征关税落地，上述行业对墨西哥和加拿大的出口可能受到一》制约。 >前期集中在墨西哥投资设厂的行业或企业：上市公司方面，汽车零部件、家具、家电、谈能源、石油化工、基础化工、有色金属等相关行业上市公司在墨西哥投资较多，尤其是汽车零部件最为显著，后续可能面临一》的不确》性。 风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策落地超预期；测算方法存在偏差。 图表1：墨国对墨西哥、加拿大贸易逆差扩大图表2：2017-2023年，各国在墨国进口中的份额变权 %4 2 0 -2 -4 -6 -8 东盟 资料来源：CEIC，国盛证券研究所资料来源：USITC，国盛证券研究所 图表3：墨、加对墨出口增长的同时，自中国进口也增长图表4：上一轮关税加征后，谈增借道出口主要经由越南、墨西哥进行 亿墨元 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 墨西哥对墨国出口加拿大对墨国出口 墨西哥自中国进口(右)加拿大自中国进口(右) 亿墨元 1400 1200 1000 800 600 亿墨元 200 160 120 80 40 0 % 关税导致我国对第三方国家谈增出口金额 17.8 我国对第三方国家谈增出口金额/对墨出口减少金额 8.2 4.9 2.72.5 1.51.31.21.31.21.00.90.9 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 400 越墨中加马南西国拿来哥台大西 湾亚 瑞孟印泰士加尼国 拉国 印柬巴谈度埔西加寨坡 资料来源：CEIC，国盛证券研究所资料来源：UIBE，USITC，USTR，Wind，CEIC，国盛证券研究所 图表5：2017-2023年墨西哥自华进口与对墨出口增长情况图表6：2017-2023年加拿大自华进口与对墨出口增长情况 7 ln( 6 墨5 西医药生物 哥4 轻工制造 汽车电力设备 加拿大对美国出口增幅 农林牧渔 7 6 5 4 3 石油石化 有色金属 食品饮料 国防军工 医药生物 基础化工 钢铁 机械设备 电力设备 轻工制造 建筑材料 2 1 0 -1 家用电器 墨容护理 汽车 电子 ln( 机械设备基础化工 对家用电器农林牧渔 美3 电子 钢铁 纺织服饰 国墨容护理 出 建筑材料 ) 口2 增国防军工 ) 幅1通信 0 有色金属 -10123456 ln(墨西哥从中国进口增幅) -101234 ln(加拿大从中国进口增幅) 资料来源：ITC，国盛证券研究所资料来源：ITC，国盛证券研究所 图表7：参照2018年经验，各个行业的出口关税弹性和出口金额 List-1 List-2 List-3 List-4A 关税弹性均值 2023年中国对美出口(亿美元) 医药生物 -0.8 0.7 0.0 78.2 汽车 -0.6 1.8 -0.4 -1.0 -0.1 194.3 国防军工 0.1 -1.7 -0.4 -0.7 0.0 轻工制造 -0.5 -0.9 -0.7 893.9 电力设备 -1.0 -1.2 -0.5 -0.3 -0.7 374.2 机械设备 -0.9 -0.6 -0.1 -1.8 -0.9 497.2 有色金属 -1.2 -0.6 -0.9 32.6 美容护理 -1.6 -0.3 -0.9 30.4 通信 -2.7 -0.6 -0.7 -0.3 -1.1 40.6 基础化工 -1.4 -1.2 -1.0 -0.8 -1.1 386.5 建筑材料 -1.2 -1.9 -0.3 -1.2 53.7 食品饮料 -2.0 -0.9 -1.4 33.1 纺织服饰 -1.5 -1.7 -1.6 683.8 家用电器 -1.1 -1.0 -3.0 -1.7 364.9 农林牧渔 -1.1 -2.6 -1.9 44.0 钢铁 -0.8 -3.0 -1.9 17.8 石油石化 -0.9 -5.5 -0.4 -2.3 13.4 电子 -2.1 -2.0 -4.4 -1.2 -2.4 1043.9 计算机 -3.2 -4.5 -3.8 13.6 煤炭 -5.4 -5.4 0.0 资料来源：Wind，ITC，国盛证券研究所 风险提示 地缘博弈超预期；特朗普政策落地超预期；测算方法存在偏差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的的断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保