化妆品与日化行业研究：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场

敬请参阅最后一页特别声明 1 24年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。 展望25年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。 美妆：内卷加剧，竞争升级 行业景气度弱化，双十一前置拉动10月化妆品类零售额表现突出。据国家统计局，22年/23年/1-3Q24化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1%、跑输社零增速，10M24同增40.1%。天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳，1-10M24天猫+抖音护肤&彩妆香水同比增12%，较23年个位数增长有所改善，其中天猫/抖音同比-7%/+33%，非大促月份抖音美妆销售额超越天猫，大促月份天猫仍维持主导地位。 护肤：成分党仍引领市场潮流，品牌商竞争维度升级至“独家成分”、品牌力，重组胶原蛋白赛道展现高景气度。 彩妆：国货品牌向核心底妆进发，国货化妆师品牌（毛戈平/彩棠）在壁垒相对较高的遮瑕、高光等底妆细分类目突围，未来强化粉底液等产品、市场份额有望进一步提升。 投资建议：1）引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅等；2）高景气细分赛道财务模型 仍较优的巨子生物。 医美耗材：把握新品放量投资机会 高端可选消费短期受抑制，医美机构老客韧性强，拉新难度增大，客流、客单价均承压，大单品因所处生命周期不同表现分化，玻尿酸/再生类老品降速，重组胶原蛋白/再生类新品出货强劲。 投资建议：展望25年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大，看好相关布局公司—巨子生物等 潮玩：情绪消费引领市场，供需提振景气度高 潮玩作为情绪消费的重要表达出口，叠加供给端优质新IP、新品类、新场景促进消费，供需共振下望维持高景气。参考海外泛娱乐IP龙头，IP为成长基本盘，多元化变现（新品类/新服务/新内容供给）、出海寻找第二曲线是持续增长的关键。 投资建议：多品类、多区域拓展的潮流玩具IP全产业链的综合运营平台。 黄金珠宝：金价波动影响销量，产品力与创新重要性提高 24年金价高位攀升抑制黄金饰品消费热情、3月来景气度走弱，“非刚需”消费缩减，自戴仍是主要消费场景、但相较于22年有所下滑，古法金和硬足金因其精美设计受年轻消费群体喜爱，轻量化趋势明显。偏产品品牌驱动型公司注重产品差异化打造，消费者更能接受产品溢价、对金价敏感度不高，24年业绩表现相对突出；偏渠道驱动型公司产品差异化不强，受行业β影响较大，收入与利润承压。 投资建议：产品力强、溢价高，对金价敏感度小的产品品牌驱动型公司，关注老铺黄金、潮宏基。 新品/营销/抖音渠道发展不及预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售不及预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧 内容目录 1、年度策略概览：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场5 2、美妆：内卷加剧、竞争升级5 2.1、基本面回顾：行业景气度弱化、内卷加剧、个股分化加大5 2.1.1、渠道：天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳6 2.1.2、格局：天猫趋稳，抖音品牌角逐、白牌优势减弱7 2.1.3、护肤品类趋势：成分党仍引领市场潮流，强化独家成分9 2.1.4、彩妆品类趋势：国货品牌向核心底妆进发、市占率提升9 2.2、行情回顾：板块表现弱于大盘，估值持续调整11 2.3、看好两条主线12 2.3.1、主线一：内卷倒逼品牌竞争维度升级至“独家成分/品牌力”12 2.3.2、主线二：高景气细分赛道财务模型仍优12 3、医美耗材：把握新品放量投资机遇13 3.1、基本面回顾：玻尿酸竞争激烈、老品降速，再生类新品出货强劲13 3.2、25年看好方向：重组胶原蛋白景气度延续13 4、潮玩：为情绪价值买单，量价齐升景气度优13 4.1、基本面回顾：情绪消费引领市场，供需提振景气度高13 4.1.1、需求：为情绪价值买单，潮玩是重要表达出口13 4.1.2、供给：IP/品类创新、新场景表达，促进市场扩容14 4.2、看好方向：持续关注泡泡玛特14 5、黄金珠宝：金价走势影响销量，产品力与创新重要性提升16 5.1、基本面回顾：金价高位波动抑制黄金饰品终端动销、实物黄金消费热情Q3回落16 5.2、25年看好方向：追求品质与创新的产品力驱动型标的19 6、风险提示20 6.1、化妆品20 6.2、医美20 6.3、潮玩20 6.4、黄金珠宝20 图表目录 图表1：1-3Q24化妆品零售额同比-1%、Q3淡季偏淡，大促前置拉动10M24零售额同增40.1%5 图表2：化妆品板块品牌商营收同比增速6 图表3：化妆品板块品牌商净利同比增速6 图表4：美妆分平台销售额及同比增速（单位：百万元）6 图表5：24年抖音双11正式期美妆护肤同比双位数增长6 图表6：24.10.14-10.24美妆品类分平台销售额贡献比例7 图表7：非大促月份抖音美妆销售额超越天猫7 图表8：历年天猫双十一美妆店铺销售前十品牌8 图表9：抖音美妆品类销售额TOP10品牌8 图表10：韩束/可复美/珀莱雅抖音自播账号数量持续攀升（单位：个）9 图表11：韩束/可复美/珀莱雅抖音动销达人号数量（单位：个）9 图表12：24年抖音双11大促期间美妆护肤-护肤品top细分行业高增速卖点9 图表13：22/23年国货品牌市场份额结构性下降至28.1%/25.5%10 图表14：21年来毛戈平、橘朵、毛戈平市占率提升10 图表15：时尚快消品牌表现分化，化妆师IP突围底妆类目10 图表16：天猫粉底液、遮瑕、高光细分品类TOP品牌11 图表17：抖音粉底液、遮瑕、高光细分品类TOP品牌11 图表18：板块表现弱于大盘12 图表19：板块对比，美容护理板块处下游12 图表20：主要标的PE-TTM走势12 图表21：美容护理板块估值持续调整12 图表22：玻尿酸竞争激烈、老品降速，新材料出货强劲13 图表23：年轻人偏爱为“情绪价值”买单14 图表24：双十一第一阶段（24.10.14-10.24）潮玩品类分平台销售额贡献比例14 图表25：泡泡玛特themonstersIP火热，收入爆发式增长14 图表26：Jellycat“过家家式”营销14 图表27：泡泡玛特公司定位从潮玩零售商升级为覆盖潮流玩具IP全产业链的综合运营平台15 图表28：东南亚、日韩、欧美潮玩市场特点15 图表29：1H24泡泡玛特港澳台及海外收入13.5亿元、同比增260%16 图表30：1H24泡泡玛特港澳台及海外收入占比30%16 图表31：24年社零逐季走弱，金价高位攀升，饰品销量承压16 图表32：24年金价单边上涨，年初至11月21日累计涨28.5%17 图表33：1-3Q24黄金珠宝板块营收同比-3.5%，略弱于社零表现17 图表34：3Q24黄金珠宝板块业绩承压、归母净利润同比-34%17 图表35：不同金饰类别在主要消费场景中的销售额占比18 图表36：各年龄及各品类金饰消费者占比18 图表37：不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献18 图表38：24年来开店速度放缓19 图表39：黄金珠宝公司大致可分为偏渠道驱动型和偏产品品牌驱动型两类19 图表40：老铺黄金品牌印记类产品逐步出圈19 图表41：传统黄金珠宝公司估值处于低位、对应25年PE普遍在10倍左右20 24年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。 展望25年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。 分板块具体看， 美妆：1）引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅，关注上美股份、华熙生物；2）高景气细分赛道&财务模型仍较优——推荐重组胶原蛋白龙头巨子生物，关注高端彩妆龙头毛戈平上市进度。 医美：25年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大，建议关注相关布局公司 —巨子生物、锦波生物、创健医疗等。 潮玩：持续关注多品类、多区域拓展的潮流玩具IP全产业链的综合运营平台泡泡玛特。 黄金珠宝：产品力强、溢价高，对金价敏感度小的产品品牌驱动型公司，关注老铺黄金、潮宏基。 2.1、基本面回顾：行业景气度弱化、内卷加剧、个股分化加大 行业景气度弱化，双十一前置拉动10月化妆品类零售额表现突出。据国家统计局， 2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年/23年/1-3Q24化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1%、低于同期限额以上商品零售总额+1.9%/+5.5%/+2.2%的增速，大促前置拉动10M24零售额同增40.1%。 图表1：1-3Q24化妆品零售额同比-1%、Q3淡季偏淡，大促前置拉动10M24零售额同增40.1% 来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 品牌商分化加大，其中龙头（如珀莱雅+上美股份）+高景气细分赛道标的（巨子生物、润本股份）+改革显效标的（丸美股份）表现较优，奢侈级定位+二线标的经营压力较大、甚至在24Q3出现亏损，如上海家化、水羊股份、贝泰妮。 图表2：化妆品板块品牌商营收同比增速图表3：化妆品板块品牌商净利同比增速 2020 2021 2022 2023 1H24 1-3Q24 1Q24 2Q24 3Q24 上海家化 -7% 9% -7% -7% -9% -12% -4% -14% -21% 珀莱雅 20% 23% 38% 39% 38% 33% 35% 41% 21% 丸美股份 -3% 2% -3% 29% 28% 27% 39% 19% 26% 水羊股份 54% 35% -6% -5% 0% -10% -1% 1% -31% 贝泰妮 36% 53% 25% 10% 18% 17% 27% 14% 14% 润本股份 59% 31% 47% 21% 28% 26% 10% 35% 20% 敷尔佳 18% 4% 7% 9% 8% 9% 10% 7% 12% 巨子生物 25% 30% 53% 48% 56% - - - - 上美股份 18% 7% -25% 55% 114% - - - - 华熙生物 112% 147% 39% -18% -30% - - - 福瑞达 120% 117% 32% 23% 7% 3% 15% 1% -5% 品牌商 18% 28% 11% 14% 16% 10% 14.5% 12.9% 0.7% 2020 2021 2022 2023 1H24 1-3Q24 1Q24 2Q24 3Q24 上海家化 -23% 51% -27% 6% -21% -59% 11% -126% -181% 珀莱雅 21% 21% 42% 46% 40% 34% 46% 37% 21% 丸美股份 -10% -47% -30% 49% 35% 37% 41% 27% 44% 水羊股份 415% 69% -47% 135% -26% -48% -23% -27% -130% 贝泰妮 32% 59% 22% -28% 8% -28% 12% 5% -153% 润本股份 166% 27% 33% 41% 51% 44% 68% 47% 32% 敷尔佳 -2% 24% 5% -12% -4% -4% -5% -3% -5% 巨子生物 50% 0% 21% 45% 47% - - - - 上美股份 225% 67% -57% 213% 297% - - - - 品牌商 19% 21.9% 2.8% 22.9%