化妆品与日化行业研究：龙头坚韧，把握新品&新材料&新市场向上势能

居民消费预期偏谨慎背景下可选消费（美妆&黄金珠宝&医美）Q2景气度环比走弱，但龙头业绩依旧坚韧，新品、新材料势能持续释放，品牌出海扬帆起航。 美妆：展望Q3预计淡季表现平稳，关注三条投资主线，1）重组胶原蛋白高成长赛道：推荐护肤大单品&品类矩阵持续完善、医美有序推进的巨子生物；2）符合性价比消费趋势标的；3）望迎来边际改善标的（如贝泰妮等）。 黄金珠宝：展望Q3预计淡季偏淡，重点关注9月中下旬订货会加盟商进货积极性及Q4旺季动销恢复情况。推荐高端古法黄金领军者老铺黄金（品牌印记类产品打造差异化，拥有消费&保值双重属性、承接消费力具备相对韧性高端客群悦己/送礼/收藏需求）。 医美：从单一大单品依赖向产品矩阵升级，推荐薇旖美出货强劲+面中部增容/私密产品/十七型胶原蛋白有序推进获证的锦波生物。 美妆：竞争加剧、龙头坚韧，性价比趋势突出、重组胶原蛋白势能持续向上 行业：1H24化妆品零售额延续弱势（同比+1%），天猫降幅收窄、抖音延续快增。中长期预计持续演绎国货品牌崛起&内部分化，竞争向产品力、精细化运营能力、品牌力等综合能力升维。 品牌商：分化延续，龙头+性价比品牌+重组胶原蛋白细分赛道表现亮眼。1H24品牌商营收/归母净利润同比 +21%/63%，子板块中表现最好，其中1Q/2Q营收同比+14.5%/12.9%、归母净利润同比+18.3%/+5.9%。内部分化持续加深，1）龙头坚韧：珀莱雅大单品+品牌矩阵引领高质增长；2）性价比品牌表现突出：润本股份/上美股份1H24营收同比+28%/+121%，归母净利同比+51%/+297%；3）重组胶原蛋白仍是红利赛道：巨子生物延续高增。 原料商Q2淡季偏淡，生产商/代运营商基本面仍承压、青松股份聚焦降本增效Q2扭亏为盈。 黄金珠宝：金价高位扰动终端动销，产品驱动型公司业绩突出 行业：1H24金价上涨拉动消费者投资需求、金价高位抑制黄金饰品终端动销。1）价：1Q24/2Q24上海金交所Au9999收盘价均价同比+16%/+23%；2）量：据中国黄金协会，1Q24黄金首饰/金条及金币用金消费量同比-3%/+26.77%，2Q24分别同比-52%/+72%。 板块具体看，1）成长性：2Q24业绩环比走弱，调整后营收/归母净利润同比+8%/-8%，内部分化，偏产品驱动型公司业绩表现更优，老铺黄金一枝独秀（H1营收/归母净利润同比+148%/+200%）、潮宏基2Q24业绩超预期；2）盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，Q2盈利能力总体走弱；3）渠道：24年稳健扩张、质量优于速度；4）高股息属性突出：现金流表现较优，根据23年年报分红+1H24中期分红计算，潮宏基、周大生股息率分别为7.8%/8.7%（对应8月30日股价）。 医美：成长红利减弱，上游关注产品矩阵打造，下游聚焦高质量运营 上游耗材：大单品因所处生命周期不同表现分化，高基数下爱美客嗨体Q2降速、新材料（艾塑菲&薇旖美）加速放量，少女针1H24/2Q24分别同比+20%/+18%。 下游终端：收入增速明显放缓，头部机构老客资源具备优势、显韧性。1H24下游终端机构收入同比+5%，存量竞争时代、以价换量，销售费用率同比上升、毛利率同比下降，盈利能力总体同比下降。 医美产品获批进度、单品销售、营销投放效率低预期；终端零售疲软 内容目录 1、美妆：竞争加剧、龙头坚韧，性价比趋势突出、重组胶原蛋白势能持续向上4 1.1、1H24化妆品社零延续弱势，天猫降幅收窄、抖音延续快增4 1.2、板块总体：2Q24收入及利润增速放缓至5%-10%4 1.3、子板块：品牌商延续分化，原料商淡季偏淡，生产商/代运营商基本面仍承压6 1.3.1、品牌商：龙头+性价比品牌+重组胶原蛋白细分赛道表现亮眼6 1.3.2、原料商：淡季偏淡，业绩环比走弱7 1.3.3、生产商：订单需求仍待复苏，青松股份聚焦降本增效Q2实现扭亏为盈7 1.3.4、代运营商：寻找拓品类/增品牌/拓平台机会7 2、黄金珠宝：金价高位扰动终端动销，产品驱动型公司业绩突出8 2.1、金价高位扰动终端动销，2Q24黄金饰品景气度走弱8 2.2、Q2业绩环比走弱，内部分化、产品驱动型公司表现更优8 2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，Q2盈利能力总体走弱9 2.2.2、渠道：24年门店继续稳健扩张，质量优于速度11 2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出11 3、医美：成长红利减弱，上游从依赖单一大单品到发力产品矩阵，下游聚焦高质量运营12 3.1、上游耗材：大单品因所处生命周期不同表现分化，重点关注产品矩阵打造12 3.2、下游终端：收入增速明显放缓，头部机构老客资源具备优势、显韧性13 4、投资建议13 5、风险提示14 5.1、化妆品14 5.2、黄金珠宝14 5.3、医美14 图表目录 图表1：1H24化妆品零售额同比+1%、延续弱势4 图表2：1Q24/2Q24美妆天猫+抖音销售额同比+11.5%/+9.7%，天猫降幅收窄、抖音仍属于红利渠道4 图表3：化妆品板块个股样本5 图表4：1H24化妆品板块营收328亿元、同比+15%5 图表5：1H24化妆品板块归母净利43亿元、同比+28%5 图表6：化妆品板块毛利率持续优化，1H24同比+3.4PCT5 图表7：1H24化妆品板块盈利能力总体优化5 图表8：1H24化妆品品牌商营收同比+21%6 图表9：1H23化妆品品牌商归母净利润同比+63%6 图表10：1H24化妆品品牌商净利率16%、同比提升6 图表11：化妆品品牌商1H24净利率同比+0.4PCT6 图表12：品牌商销售费用率同比持续提升7 图表13：产品结构优化+聚焦大单品，23年/1H24化妆品品牌商毛利率同比+4.4/+5.3PCT7 图表14：1H24原料商收入同比+10.7%7 图表15：1Q24/2Q24原料商归母净利润同比+19%/-4%7 图表16：生产商1H24订单需求仍待复苏、收入同比-6.5%7 图表17：生产商1H24扭亏为盈，主要系青松股份Q2实现盈利7 图表18：代运营商1H24营收增长承压8 图表19：代运营商1H24归母净利润低基数下实现增长8 图表20：1H24金银珠宝类零售额同比+0.2%，金价高位扰动终端动销、Q2显著走弱8 图表21：1H24金价上涨拉动消费者投资需求、金价高位抑制黄金饰品终端动销8 图表22：黄金珠宝板块个股样本9 图表23：1H24黄金珠宝板块营收同比+8.8%，表现好于金银珠宝类社零0.2%的增速9 图表24：2Q24黄金珠宝板块营收同比+2%、环比Q1放缓9 图表25：2Q24黄金珠宝板块业绩环比走弱9 图表26：1H24调整后黄金珠宝板块归母净利同比+13.3%9 图表27：1H24黄金珠宝板块毛利率11%、同比-0.02PCT10 图表28：1H24黄金珠宝板块调整后净利率同比提升10 图表29：收入增长摊薄，1H24黄金珠宝板块销售费用率同比下降10 图表30：收入增长摊薄，1H24黄金珠宝板块管理费用率同比下降10 图表31：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，2Q24盈利能力走弱10 图表32：黄金珠宝板块2Q24销售费用率、管理费用率同比基本下行11 图表33：24年门店保持稳健扩张步伐11 图表34：黄金珠宝板块分红比例&股息率均亮眼12 图表35：医美上游耗材样本股12 图表36：1H24上游耗材收入同比+4%13 图表37：1H24上游耗材归母净利润同比+17%13 图表38：1H24下游终端机构收入同比+5%、明显放缓13 图表39：1H24下游终端机构毛利率同比下降13 图表40：1H24下游终端机构归母净利润同比下降13 图表41：1H24下游终端机构销售费用率同比上升13 1.1、1H24化妆品社零延续弱势，天猫降幅收窄、抖音延续快增 β走弱，22年开始化妆品行业增速总体放缓、23年来平稳增长。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年/23年/1H24化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/+1%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%/5.5%/+2.9%的增速，我们认为主要系渗透率增速放缓同时叠加大促透支、消费者在手库存居高。 图表1：1H24化妆品零售额同比+1%、延续弱势 来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 天猫降幅收窄，抖音仍属于红利渠道、延续快增。据久谦数据，23年天猫+抖音美妆类目销售额2284亿元、同比+5.8%，其中抖音/天猫分别同比+42%/-14.7%；1Q24天猫+抖音美妆类目销售额同比+11.5%、其中天猫/抖音分别同比-13.5%/+36.1%，2Q24天猫+抖音同比+9.7%、其中天猫/抖音同比-10.4%/+40.5%。 图表2：1Q24/2Q24美妆天猫+抖音销售额同比+11.5%/+9.7%，天猫降幅收窄、抖音仍属于红利渠道 来源：久谦数据，国金证券研究所（注：美妆包含护肤+彩妆香水两个类目） 1.2、板块总体：2Q24收入及利润增速放缓至5%-10% 我们选择珀莱雅、贝泰妮、科思股份等作为化妆品板块样本股，并进一步划分品牌商、代运营商、生产商、原料商等子板块。 图表3：化妆品板块个股样本 美妆品牌商 上海家化 代运营商 壹网壹创 珀莱雅 丽人丽妆 丸美股份 若羽臣 水羊股份 凯淳股份 贝泰妮 生产商 青松股份 华熙生物 嘉亨家化 福瑞达 原料商 科思股份 敷尔佳 丽臣实业 润本股份 鼎龙科技 巨子生物、上美股份 个护品牌商 拉芳家化 来源：国金证券研究所 1H24化妆品板块营收/归母净利润328/43亿元、同比+15%/+28.3%，主要系品牌商中珀莱雅、巨子生物、上美股份、润本股份增速靓丽。1Q24/2Q24营收117/136亿元、同比 +10.6%/+7.2%，归母净利润14.2/15亿元、同比+21%/+6%，Q2增速环比放缓。 图表4：1H24化妆品板块营收328亿元、同比+15%图表5：1H24化妆品板块归母净利43亿元、同比+28% 来源：Wind，国金证券研究所（注：分季度统计未包含上美股份、巨子生物、 华熙生物化妆品业务，下同） 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率持续优化，23年/1H24化妆品板块毛利率同比+4.4/+3.4PCT，主要系品牌商产品升级&结构优化、聚焦大单品策略拉动毛利率提升明显；流量成本上升+行业竞争激烈+抖音投入产出比偏低，品牌商普遍加码投放致销售费用率提升明显，23年/1H24化妆品板块销售费用率同比+4.1/4.3PCT；盈利能力总体优化，23年/1H24化妆品板块归母净利率同比+1.7/0.7PCT。 图表6：化妆品板块毛利率持续优化，1H24同比+3.4PCT图表7：1H24化妆品板块盈利能力总体优化 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.3、子板块：品牌商延续分化，原料商淡季偏淡，生产商/代运营商基本面仍承压 1.3.1、品牌商：龙头+性价比品牌+重组胶原蛋白细分赛道表现亮眼 1H24化妆品品牌商营收/归母净利润同比+21%/63%，总体表现亮眼，其中1Q/2Q营收同比 +14.5%/12.9%、归母净利润同比+18.3%/+5.9%。内部分化持续加深，1）龙头坚韧：珀莱雅大单品+品牌矩阵引领高质增长；2）性价比品牌表现突出：润本股份、上美股份势能持续向上；3）重组胶原蛋白仍是红利赛道：巨子生物延续高增。 2020 2021 2022 2023 1H24 1Q24 2Q24 上海家化 -23% 51% -27% 6% -21% 11% -126% 珀莱雅 21% 21% 42% 46% 40% 46% 37% 丸美股份 -10% -47% -30% 49% 35% 41% 27% 水羊股份