公用事业及环保产业行业研究：电源侧投资开花结果，与成长风格共振

“十四五”收官大电源侧投资开始投运、进入业绩贡献阶段，结合追逐成长的宏观策略，我们从“寻找新能源&环保装机/估值弹性”，以及“寻找传统电源装机/煤价弹性”出发，在各细分板块中筛选出重点关注：装机有增量的区域性风电/区域性火电/核电水电、高比例市场煤火电、前期受减值计提影响的固废运营。建议关注绿电：云南能投、龙源电力（H）；火电：皖能电力、浙能电力；核电：中国核电。 宏观展望：政策加码、寻找成长弹性。受年初以来宏观预期持续偏弱影响，“924”一揽子金融政策出台前公用事业板块涨幅靠前；9月起多项金融政策加码支持经济高质量发展，释放稳经济、稳市场、稳预期信号，带动市场风险偏好回升，业绩有确定性增量的成长风格标的有望逐步占优；此外，特朗普当选后外部环境不确定性增强，展望财政政策有望持续加力，将进一步提振市场预期、使主题投资占优，化债政策落地有望改善地方政府现金流，给toG业务或政府补贴占比较高的板块带来估值修复弹性。 基本面展望：需求支撑、供给分化、电改加速。（1）供需跟踪：需求侧看，电新产业链、汽车制造带来新型高耗能用电景气，支撑25年用电需求。供给侧看，1H25支撑性电源投产有限，以华东地区为代表的省区25年迎峰度夏前用电高峰期电力供需或仍然偏紧。（2）电改进程：“十四五”新建火电投运、新能源装机大幅提升后，将刺激现货市场加速建设。从“价内”角度看，新能源冲击带来平均电价下降，而火电可在现货市场中赚取尖峰保供电价，新能源亦可通过长周期合约降低电价波动；从“价外”角度看，火电可通过容量补偿解决中长协电量签订不足焦虑，新能源环境价值交易的价格机制逐步理顺也有望助力解决新能源入市折价焦虑。 寻找新能源&环保的装机/估值弹性。 思路①：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。推荐持续关注海风发展加速：一方面，海风全年保持较高的风速，具备成为清洁稳定电源的潜力（类核电定位）；此外，海风项目储备充足，“十五五”期间中国海上风电新增装机总规模约在1亿千瓦，深远海海域发展空间足。 思路②：关注现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营。近年来占据核心城市的头部公司CAPEX高峰期已过，提升产能利用率尚有空间；此外，环卫市场化仍在推进，部分头部公司获取一体化大单有显著优势。 思路③：化债带来的三表修复、估值弹性。一方面，A/H股长期存在溢价，应收/市值指标来看港股排序均靠前，港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，修复后估值弹性较大；此外，ToG运营商涉及欠款不涉及合规性问题，减值加剧风险较低，冲回弹性相对较大。 寻找传统电源的装机/煤价弹性。 思路①：煤电价差持平或微降的环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电。例如，预计安徽25年区域供需仍然偏紧，且区域火电龙头皖能电力在建控股火电机组均有望24年底并网、驱动在运控股机组增长19.2%，且将集中于25年释放增量。 思路②：“特朗普2.0”经贸政策下，若国际海运煤价格大幅下行，国内电煤中长协价格构成的底部支撑或被击穿，进而扩大市场煤价的下行幅度，为浙能电力、华能国际等市场煤采购占比较高的沿海火电企业带来业绩弹性。思路③：推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方，有望在25-26年释放装机弹性。 电改进度不及预期；电力供需格局趋缓；煤价回升；新能源入市盈利下滑；化债政策落地不及预期风险等。 内容目录 一、宏观展望：政策加码、风格转向成长5 1.12024年回顾：9月政策出台前宏观预期偏弱，公用板块跑赢大盘5 1.22025年展望：政策加码促内需以应对外部不确定性，风格转向成长7 二、行业展望：需求支撑、供给释放、电改加快8 2.1供需：预计25年用电增速5.7%，电源投产节奏不一、区域供需分化加剧8 （1）需求端：新型高耗能用电景气，继续支撑25年用电需求8 （2）供应端：支撑性电源渐入投产高峰，区域间供需分化加剧9 2.2电改：理顺“价内”，理解“价外”12 三、寻找新能源&环保的装机/估值弹性16 3.1思路①：盈利稳定、装机增长的区域性风电16 3.2思路②：现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营18 3.3思路③：化债带来的三表修复、估值弹性19 四、寻找传统电源的装机/煤价弹性20 4.1思路①：本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电21 4.2思路②：“特朗普2.0”海运煤价若超预期下行受益的火电24 4.3思路③：漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方25 五、投资建议28 六、风险提示29 图表目录 图表1：2024年初至9月24日，公用事业板块跑赢大盘5 图表2：2024年初至11月18日，公用事业及环保行业指数涨幅均不及沪深300指数涨幅5 图表3：市场风险偏好下沉，债券型基金份额及资产净值占比自5M23起持续提升6 图表4：1H24类政府债净融资额同比下降（亿元）6 图表5：“资产荒”背景下，1Q24长债利率快速下行、10年VS30年期国债利差收窄6 图表6：公用事业板块近12个月平均股息率高于10年期国债到期收益率+100bp的个股数量（个）6 图表7：公用事业板块具备明显的防御属性，通常在宏观预期偏弱、市场风险偏好偏低阶段跑赢大盘6 图表8：“特朗普2.0”主要经济政策主张7 图表9：2024年有效内需不足的环境下，出口仍是经济增长的重要支撑7 图表10：公用环保行业toG业务或收入中政府补贴占比较高的子板块应收账款周转天数上升（天）7 图表11：预计2024年“新三样”产业耗电量同比增长910亿千瓦时8 图表12：预计24-26年我国四大高耗能用电量增速2.3%、2.2%、1.8%9 图表13：预计24-26年我国全社会用电增速为7.0%、5.7%、5.3%9 图表14：2020~2023年，电源工程投资完成额年均复合增速达32.5%10 图表15：市场煤价回落+容量电价机制出台，4Q23迎来煤电项目开工潮10 图表16：进入2023年以后市场煤价回落，火电行业亏损面大幅收窄10 图表17：9~10月，3Q22前后开工的火电项目开始投产11 图表18：分区域看，1H25新增支撑性电源主要集中在南方及华东地区11 图表19：部分省区1H25支撑性电源增量或小于最大负荷增量，迎峰度夏期间电力供需保持偏紧态势11 图表20：“十四五”火电发电量或仍将增长，但占比将加速下滑（亿千瓦时）12 图表21：预计25、26年新能源装机增速下滑，而支撑性电源装机增速提升（万千瓦，%）12 图表22：预计24~26年近6成的用电增量将由新能源电力满足12 图表23：发电产能增速高于发电量增速，24~26年火电利用小时数将持续下降（左轴：小时，右轴：%）12 图表24：火电转型依赖“以价换量”，度电容量补偿上升至关重要13 图表25：新能源电量占比提升，自身发电成本较低优势有利于系统成本控制13 图表26：火电通过现货市场尖峰高电价化解新能源冲击下的“价内”风险13 图表27：新能源通过差价合约化解“价内”风险14 图表28：“价外”收益占发电侧比例将进一步提升14 图表29：度电口径看，容量补偿上升对冲利用小时数下降影响15 图表30：环境溢价与电能量价格脱钩15 图表31：国网区域部分省份1H24绿电交易环境溢价情况16 图表32：绿证交易平台11M24第二周绿证价格情况16 图表33：沿海区域性风电度电盈利表现靠前16 图表34：风电利用率同比下降趋势有缓解迹象17 图表35：明阳REIT红土井子项目可见来风与弃电有对冲17 图表36：预计国内“十五五”海风年新增装机中枢将超过20GW17 图表37：海风全天出力，利用小时数可逼近火电17 图表38：云南能投处于业绩释放高峰期18 图表39：新天绿能核准待开工（含海风）项目待落地18 图表40：中闽能源、福能股份23年竞配均获有控/参股项目18 图表41：固废运营商自由现金流转正（亿元）19 图表42：焚烧对填埋产能做存量替代（处理能力-左轴，吨/日；占比-右轴，%）19 图表43：重点新能源运营商23年末应收/11M24最新市值19 图表44：重点固废运营商23年末应收/11M24最新市值19 图表45：带补贴新能源项目补贴拖欠对IRR影响与降电价无异20 图表46：重点新能源运营商近三年累计信用减值损失/23年利润总额20 图表47：重点固废运营商近三年累计信用减值损失/23年利润总额20 图表48：1~3Q24煤炭开采和洗选行业产能利用率较过去2年同期显著下降21 图表49：历史上看，迎峰度冬旺季煤价高点和次年淡季煤价低点决定次年煤价中枢21 图表50：《山东电力市场规则（试行）》中明确了市场供需比与报价合理收益率呈反向变动关系21 图表51：基于2025年市场煤价中枢下降约50元/吨的假设，燃料成本下行对应的电量电价降幅约在1~2分/kWh ..............................................................................................21 图表52：24年以来安徽省用电当月增速持续领先江浙沪和全国平均水平22 图表53：皖能电力参股的中煤新集、国能神皖24-26年装机增量可观22 图表54：新集能源在建及规划项目控股总装机规模达532万千瓦23 图表55：陕西未来2年省调机组增量仅400万千瓦，且50%公司投运，剩下为外送机组23 图表56：陕西能源火电、煤炭产能集中于24-26年投产24 图表57：中国进口液化和管道天然气合同采用以油价挂钩的定价机制为主25 图表58：在煤气转换灵活的欧洲大陆，现货气价通常不超过煤气转换经济性区间（美元/百万英热）25 图表59：“三免三减半”+免计提乏燃料处理费，核电投运初期度电利润可观25 图表60：福清#5/#6接续投运时期，增厚平均度电盈利25 图表61：漳州机组计划25年末/26年初时点投运，为首个完整运行年份带来更大弹性26 图表62：考虑容量补偿后，江苏市场电价年内平均降幅不超2分26 图表63：江苏核电入市比例提升或可对冲存量市场电价格下行风险26 图表64：IRA法案对核电项目的补贴支持情况27 图表65：IRA法案下PTC价格考虑通胀而年增，Talen核电装机预期扩大27 图表66：PPA溢价与CFE绿色溢价预计占总收入的40%~50%27 图表67：1Q24/2Q24水电利用小时分别位于近12年历史同期的18%/64%分位数28 图表68：未来三年川投能源权益水电装机容量仍有增长28 图表69：重点公司估值表29 1.12024年回顾：9月政策出台前宏观预期偏弱，公用板块跑赢大盘 受年初以来宏观预期持续偏弱影响，“924”一揽子金融政策出台前公用事业板块涨幅靠前。2024年年初至9月24日，申万公用事业和环保行业指数分别上涨4.3%、下跌17.7%，同期沪深300指数下跌2.3%，公共事业板块跑赢大盘。然而“924”系列金融政策出台后，市场预期大幅改善。2024年截至11月18日，申万公用事业和环保行业指数分别上涨8.4%和5.1%，同期沪深300指数上涨15.7%，公用事业及环保板块均跑输大盘。 图表1：2024年初至9月24日，公用事业板块跑赢大盘图表2：2024年初至11月18日，公用事业及环保行业指 数涨幅均不及沪深300指数涨幅 公用事业, 4.3% 沪深300, -2.3% 环保, -17.7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 40% 沪深300, 15.7% 公用事业, 8.4% 环保, 5.1% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所 宏观弱预期造成债券资产荒，带动长端利率快速下行，1Q24高股息行情强势。 回顾历史上的债券“资产荒”行情，均存在宏观基本面偏弱、流动性合理充裕、行业政策调