有色（铝）2025年年报：供应天花板长期支撑铝价上移 聚焦宏观及需求端变化

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 铝 供应天花板长期支撑铝价上移聚焦宏观及需求端变化 2024年11月24日 国信期货有色（铝）2025年年报 主要结论 2025年，沪铝预计宽幅震荡，前高后低，关注阶段内宏观与基本面共振下可能出现的趋势性行情。 25年沪铝或将继续处于宏观定价的主逻辑线下。海外宏观交易焦点主要集中于特朗普政策的影响以及美联储的后续降息路径。未来针对特朗普政策展开的交易将频繁出现预期差，导致市场情绪及风险偏好频繁切换，放大波动性。 成本利润：首先，考虑到原材料氧化铝供需偏紧情况在25年一季度开始将会逐渐转向平衡，氧化铝价格从高位逐渐回落，25年电解铝成本预计前高后低，使得铝价底部支撑逐渐下移。另外，电力成本同比预计维持稳定，但需关注电力市场改革、节能降碳等政策方面是否会对用电成本带来影响，或使得氧化铝地区间成本差异更加明显。 分析师助理：张嘉艺 从业资格号：F03109217电话:021-55007766-6619 邮箱:15691@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 供应端：国内电解铝产能红线限制电解铝产量上限，且存在云南来水情况等不确定性因素对电解铝产能运行的影响，基于2024年全年开工率偏高，预计25年国内电解铝产量同比增速将有下降。另一方面，我国对于进口废铝政策有所放开，再生铝产量有望提升，以补充国内铝供应量。电解铝供应增量主要看海外市场，东南亚地区2025年有约120万吨产能待释放，但考虑到海外原料氧化铝供应增速的限制或对电解铝产能释放造成阻碍，对海外铝供应增量持谨慎乐观态度。整体来看，全球铝供应增量将主要依赖东南亚地区新投产能。 需求端：国内需求方面，新能源板块仍是重要的需求增长点，电网投资也将继续带动用铝需求，房地产仍处于缓慢复苏中，至终端铝消费需求的推升仍有待观察，整体国内需求预计稳中有增。出口需求方面，我国实施取消铝材出口退税政策下，部分铝材出需求将出现阶段性下降。另外，特朗普加征关税的政策也将直接挫伤我国铝及其相关制品，以及其他终端产品的出口需求量，政策落地后预计将对整体出口需求造成负面影响。除此之外，欧盟、加拿大等国对我国电动车加征关税的举措，以及海外各国对我国铝材的反倾销调查，都将阻碍相关铝制品的出口通道，贸易壁垒加厚或成为必然趋势。地缘政治影响之下，大国关系的变化也将对局部地区铝的供需造成影响。特朗普上任后，俄乌冲突有望缓解，对于俄罗斯的相关制裁措施或有松动，若俄罗斯金属的流动性及贸易畅通性恢复，我国氧化铝及电解铝的出口量或有所下降。 整体来看，宏观情绪多变及预期的不断调整下，有色板块波动性将有放大，在产能天花板限制、成本支撑及终端新能源板块的持续发力下，长期来看，沪铝价格重心将逐渐抬高，2025年而言，沪铝或呈现宽幅震荡走势，价格区间看向19000-25000元/吨。 风险提示：宏观金融风险、贸易壁垒、地缘政治争端、极端天气。 一、2024年沪铝期货：价格中枢上移 2024年以来，宏观定价仍是左右铝价的主导因素。以黄金、铜为首的有色金属板块在上半年异动频繁，并出现为期近三个月的趋势性上涨行情，而在本轮大宗商品异动中，相较于金银铜，铝的上涨相对滞后，涨势也较为缓和，沪铝涨幅远不及贵金属及沪铜。也因此，沪铝在此轮行情后，整体有色板块的波动调整中显得更为抗跌。并在四季度消费旺季到来，成本支撑抬升，与宏观情绪的阶段性共振下，价格再度反弹。2024年1-11月，沪铝整体呈现宽幅震荡走势。 图：2024年以来上期所主要工业金属期货收盘价变化（元/吨）图：2024年1-10月上期所主要有色金属收盘价涨幅（%） 数据来源：SMM国信期货数据来源：SMM国信期货 （一）行情回顾 具体而言，铝价走势可以分为如下四个阶段 1月-2月：降息预期修正沪铝冲高后回落调整 宏观方面，2023年末尾，市场开始交易美联储降息预期，市场风险偏好转好，海外宏观面利好情绪在2024年开年后也有所延续，使得铝价来到该阶段高位19755元/吨。但随着后续美国通胀数据的公布，以及美联储官员的发言，降息预期逐渐被修正，宏观利好情绪也有所降温，市场对海外降息的乐观预期逐渐回归现实，铝价开始回落。宏观情绪转弱，低库存给予铝价支撑，沪铝缺乏上涨动力，月内价格重心逐渐下移后于18700-18900元/吨区间震荡调整。 3月-5月：宏观与基本面共振沪铝走出趋势性上涨行情 进入3月后，以贵金属、有色为首的大宗商品市场异动频发，3月至5月期间，铝等工业金属品种出现趋势性行情。沪铝的此轮上行，是宏观与基本面利多共振下的结果。 随着3月“两会”顺利召开，提出2024年GDP预期目标增长5.0%左右，也再次为未来消费等多方面指明发展方向，给予政策支持，宏观利多情绪阶段性出现，给予铝价支撑。同一阶段，基本面也逐渐由弱转强，从淡季向旺季过渡，低库存及节后旺季需求回暖预期成为春节后铝价逐渐走强的重要支撑力。沪铝表现持续偏强，价格重心自18800元/吨缓步攀升至接近20000元/吨一线，并在4月8日，时隔近两年突 破20000元/吨高位，强势延续至4月中旬。该阶段，铝供应端逐步开启复产，消费处于旺季，库存去库表现乐观，国内“以旧换新”进一步落实，与铝密切相关的终端家电、汽车板块需求预期向好，房地产利好政策也再次出台，使得宏观情绪偏强，铝价上行相对顺畅。 随后在4月中旬后，铝价出现短暂回调。4月中旬，俄罗斯金属遭到欧美的进一步制裁，LME铝价飙涨，沪铝受挫回调，至此，也扭转了铝价持续已久的内强外弱的状态。随后铝价5月处于20000元/吨-21000元/吨的震荡整理中。5月期间，铝市面临的海外不确定因素和风险有所加大。继4月俄罗斯金属遭到欧美的进一步制裁后，5月初美国商务部宣布对中国等十三个国家的铝型材作出反倾销初裁，随后5月14日，美国白宫宣布将对包括铝材在内的一系列中国商品加征关税，市场预期将对中国铝及相关产品的出口需求形成利空影响。另外，5月中旬，伦铝库存暴增超过一倍，突破百万吨，由于市场正处于对涉及俄铝仓单的具体规则的多方解读阶段，库存暴增下，内外铝价并未出现明显异动，小幅回落后再度回到偏强态势，但加强了多空之间的博弈。5月末，铝价先后受到海外氧化铝供应干扰持续的影响，以及《节能降碳方案》的公布，情绪带动铝价冲高，触及22040元/吨新高，也是截至2024年11月21日的年内最高价位。 6月-8月初:回吐涨幅 沪铝在6月步入回调，此后两个多月延续震荡下跌走势。进入6月后，铝需求淡季特征逐渐凸显，供应则处于持续增加的状态，由于复产及前期广西地区铝棒停产，铝锭库存出现去库及累库反复的状态，整体库存逐渐高于2023年历史同期，供需基本面转弱，难以给予铝价向上的驱动力。同时，宏观情绪也较先前有所转弱，前期超涨回落后，面临趋弱的基本面以及不确定的内外宏观环境，市场资金转向谨慎观望，沪铝期货的整体持仓量也自接近70万手的水平回落至50万手上下。 7月中上旬，宏观环境的不确定性因素依然使得铝价出现波动反弹，对于国内重要会议的预期也在一定程度上限制着铝价的下调空间。7月中旬，突发的特朗普遇刺事件成为宏观情绪急转直下的转折点，事件发生后，特朗普支持率明显走高，海外“特朗普交易”及“衰退交易”强势笼罩全球市场，衰退的交易逻辑使得大宗商品市场的价格支撑出现不同程度削弱，受此影响，国内外资金风险偏好再度偏向保守，避险情绪有所回升。而随着市场对于特朗普政策及美联储未来降息政策的进一步认识和解读，政策间的相互矛盾性也逐渐突出，使得未来经济走向更加扑朔迷离，不确定性增多，市场情绪混乱下，各类资产出现资金撤出的现象。国内方面，第二十届三中全会胜利召开，但暂未有明显利多政策的出台足以对铝价形成引导。 宏观面多头情绪退却，淡季基本面支撑转弱，铝价此轮弱势延续两个月时间，价格重心自20000元/ 吨以上回落至18800元/吨上下，8月6日，期货主力合约价格收于18795元/吨，基本回吐此前3-5月的涨幅。 8月中旬-11月：价格重心再度上移 该阶段，沪铝经历了反弹-回调-再反弹后震荡上行的走势。 自8月初起，宏观面交易降息预期，市场风险偏好有所回暖，随着美国最新CPI等宏观数据发布后，前期的担忧情绪有所修复，也给整个板块带来一定向上修复的动力，有色金属板块呈现出反弹态势，沪铝价格重心也逐渐上移，并在8月28日盘中突破20000元/吨关口。但随着各项宏观数据的公布，降息预期也不断出现变化和修正，市场对于未来经济的走向处于衰退和软着陆的摇摆之中，于商品板块的工业金属而言，就使得资金难以在方向上进行坚定抉择，更加缺乏做多的信心，此轮反弹也在8月底戛然而止，8 月28日后，铝价走势出现转折，并再度弱势运行至9月中旬。美国8月CPI数据公布后，降息的确定性再度给予金属板块价格支撑，情绪有所回暖，叠加沪铝需求端继续呈现边际回暖，沪铝再度开启反弹。9月19日，美联储降息50bp的利率决议最终落地，工业金属板块均受到一定提振，叠加需求端再度过度至旺季，此后沪铝开启一段震荡上涨走势。 总体来说，9月底至11月，铝价处于宏观定价为主，供需基本面支撑托底的格局之中，在基本面与宏观情绪的阶段性利多共振推动下，呈现出震荡偏强的走势，10月内一度上破21000元/吨的关键压力位，11月正式冲破21000元/吨压力位后回调。 从整体宏观环境来看，9月底至10月初，金融市场及房地产市场多项利好政策出台，宏观市场信心明显恢复，资金风险偏好也有所好转，商品市场随之反弹，沪铝在板块带动，及消费旺季延续，宏观与基本面的利多共振下，价格重心抬高至20500元/吨附近。随后，国内宏观利多情绪有所消化，市场预期修正。 海外方面的诸多不确定性也进一步显现，美联储11月继续大幅降息的可能性下降，地缘争端不断，美国大选的风向也再次发生变化。在海内外宏观情绪多变之下，沪铝继续冲高受阻，成本及供需的支撑限制价格的下方空间，沪铝价格在20000元/吨-21000元/吨区间高位震荡调整。 11月，市场全力聚焦于美国大选的博弈，宏观市场情绪对于商品市场的影响进一步凸显。11月6日，特朗普在美国大选中获胜，2024年最大的宏观热点落下帷幕，此后金融市场再度就此展开交易，有色板块也再次发生阶段性转折，板块走势一度有所分化，黄金、铜出现下挫，铝则在基本面的利多题材下突破21000 元/吨压力位，持仓量也回升至57万手附近。而随着美元持续走强，整体有色板块均受到了明显的压力，LME铜、LME铝价均连续下挫，沪铝也从11日起自高位回调，总体上来说，此轮下行更多是宏观交易逻辑变化下，市场资金重新进行选择的系统性下跌。11月15日，随着“取消铝材出口退税政策”的发布，铝价内外走势分化，沪铝进一步下挫。与此同时，由于原材料氧化铝价格大幅上涨，电解铝冶炼成本提高，行业出现亏损，限制铝价跌幅，沪铝在20500元/吨上下获得支撑。 截至2024年11月22日，沪铝主力合约2501报收20420元/吨，较2023年12月29日上涨4.69%。 图：沪铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 图：LME铝日K线图 数据来源：博易云国信期货 （二）宏观视角下的铝产业 2024年以来，宏观面对于铝价的影响仍较为突出。海外各国各类反倾销调查、美联储降息节奏的变化、市场对于美国大选结果的交易、国内宏观利好政策，以及一系列涉及铝行业的政策变动，与基本面变化共同左右着铝价的走势。就2025年而言，宏观定价对于铝价的影响仍然重要，除了对于宏观流动性、市场资金风险偏好的关注以外，也特别需要关注对铝行业影响更为直接的各类关税政策及行业政策变化。