国信期货有色（铝、氧化铝）2024年年报：供应受限需求结构转型，铝价或续写“箱体震荡”故事

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 铝、氧化铝 供应受限需求结构转型铝价或续写“箱体震荡”故事 2023年11月26日 国信期货有色（铝、氧化铝）2024年年报 主要结论 整体而言，我们预计2024年，氧化铝及电解铝预计均处于紧平衡状态。氧化铝价格前低后高。沪铝或呈现出箱体震荡，在供应限制之下，易涨难跌。 氧化铝一季度预计有产能投产，集中检修季结束后，供应预计增强，但下游云南电解铝处于减产状态，预计2024年一季度价格偏弱运行。后期，随着电解铝复产推进，需求走强，价格重心将有上移，但受到产能过剩的影响，价格上方压力较大。预计2024年氧化铝价格前低后高，关注矿石价格对成本的影响。操作上，价格涨至高位后，单边可逢高沽空，关注氧化铝期现套利机会。 分析师助理：张嘉艺 从业资格号：F03109217电话:021-55007766-6619 邮箱:15691@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 沪铝方面，从利润角度来看，行业利润水平偏高，铝价存在一定下跌空间。但另一方面，随着行业铝水比提升，铝锭库存偏低，叠加新能源转型方面带来的需求增量与供应天花板之间的矛盾，铝价的抗跌性较强。因此从价格趋势上来看，在没有突发事件影响的情况下，铝价或呈现出箱体震荡，在供应限制之下，易涨难跌。从节奏上来看，上半年云南供应预计处于收紧状态，即便开启复产，对产量的影响也会主要体现在下半年，即供应或出现前紧后松的状态。一季度包含春节假期，考虑到节前备货及市场情绪移动，且假期后旺季将至，铝价或在此期间有阶段性冲高，需求情况将限制上方价格。预计2024年一季度，铝价先抑后扬。下半年，房地产行业竣工端用铝需求有回落风险，但同时进入汽车销售以及光伏装机旺季，对铝需求有提振。同时，下半年海外宏观方面，有望进入降息阶段，届时，铝价或在宏观预期转好下，随整体商品板块走强。操作上，单边建议多短线操作，关注内外套利机会，下游加工企业注意锁定原材料成本。 风险提示：宏观金融风险；极端天气。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、行情回顾 1.氧化铝行情回顾：先扬后抑 氧化铝期货于2023年6月19日正式上市交易，挂牌基准价为2665元/吨，上市后，合约呈现出back结构。回顾氧化铝上市以来的价格走势，大致可以分为以下几个阶段： 6月19日-9月4日，震荡偏强运行，价格重心逐步抬升，并达到氧化铝上市以来的高点3203元/吨。期间，氧化铝基本面持续转向偏紧，供应端，北方河南产区及西南地区贵州等地因矿石不足或检修等原因减产，造成短时间内的供应波动，需求端则在电解铝的复产下持续走强，此外，氧化铝期货上市后，市场还出现了一定潜在需求，需求端的强势成为推升氧化铝价格的重要因素，现货价格持续走强，期货价格前后在2800元/吨一线及2900元/吨一线遇到上冲阻力。受到市场情绪的影响，9月初，期货盘面价格一 度冲高至3200元/吨以上。 9月5日-11月8日，3000元/吨-3200元/吨区间震荡。氧化铝冲高至3200元/吨以上，价格明显偏高，随后逐渐回调至合理区间，并开启近两个月的区间震荡。该阶段，氧化铝供应端干扰因素频出，前期河南地区因矿石供应紧缺减产的部分产能仍然难以恢复正常生产，山东、山西、重庆、广西及贵州等产区也受到环保政策、检修、矿石供应、突发事件等多种因素的影响，出现阶段性的停减产。同时，氧化铝新投产能于上半年集中释放，该阶段基本无新投产能释放，氧化铝整体供应处于易减难增的状态。需求端则在云南复产结束后稳定维持在高位。氧化铝现货流通偏紧在供应的扰动下一度进一步加剧，现货价格延续上涨态势，给予期价较强支撑。随着氧化铝价格的上涨，该阶段行业整体利润也达到较为可观的水平。但受到产能过剩的长期压制，价格难以突破3200元/吨一线。 11月9日起，氧化铝期货连续下跌，跌破3000元/吨，价格重心回落至2900元/吨后震荡。随着市场对短期供应干扰因素的消化有所结束，需求端的变动成为影响氧化铝行情波动的主导因素。云南电解铝的减产于11月起逐步落地，氧化铝需求走弱，市场观望情绪渐起，贸易商抛空心态严重，供需偏紧的情况 有所缓解，多地现贴水成交，现货自6月以来持续的上涨态势终止。多方利空下，氧化铝期货价格明显下 跌。11月9日起，氧化铝期货连续下跌，跌破3000元/吨，价格重心回落至2900元/吨后震荡。然而，山西吕梁的环保红头文件，使得氧化铝的供应干扰再度出现，影响氧化铝价格的矛盾焦点也再度回到供应端。11月15起，氧化铝期货主力合约偏强运行，价格再次逼近3000元/吨一线后再次开启震荡。 截至11月24日，氧化铝主力合约收于2935元/吨，较挂牌基准价上涨10.13%。 图：氧化铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 2.铝行情回顾：震荡为“主旋律” 震荡，无疑是2023年铝价的“主旋律”。整体来说，宏观面对铝价的影响在一季度较为突出，后续 铝价逐渐回到基本面主导，而宏观面情绪时有影响的局面。回顾2023年铝价走势，可以主要分为以下几个阶段： 2023年1月春节前，内外铝价经历了近两周的持续上涨，沪铝一度站上19500元/吨高点，伦铝也 一度触及2679.5美元/吨高点，主要是由于市场对中国疫后经济恢复向好以及美联储加息放缓的预期性交易，使铝价在淡季拉涨，我国市场时隔三年重现格外强势的“春季躁动”抢跑行情。然而，此番“躁动行情”在节后逐渐落下帷幕。 春节后，内外铝价开启震荡下行，于3月20日下行至该阶段低点。这期间，基本面经历了节后的 复工、累库以及云南的又一轮限电减产，导致120万吨产能受到影响，供应收紧，但铝价整体重心下移，一方面是因为宏观因素更为主导，海外宏观对美联储加息的预测从预期回归现实，美联储的加息未止住步伐，高利率下整体需求不甚乐观，大宗商品价格受到压制，海外一系列银行风波扰动下，金融风险偏好回落，资金避险情绪飙升；另一方面则是云南减产从消息到落实经历了一定时间的消化窗口，需求端“旺季不旺”的特点明显，基本面的利多因素不足以支撑铝价持续上行。 4月开始，基本面因素逐渐回归到铝价的主导位置，供应端的扰动因素以及旺季需求持续回升利多铝价，宏观数据的影响更多带来的是市场预期以及情绪的波动，短时间内对价格形成冲击。 5月，进入二季度中期，宏观情绪一度转向悲观，美联储5月如期加息，银行风波再现，避险情绪再起，市场交易衰退预期。而此后海内外宏观数据的公布显示出美国通胀的粘性以及国内经济恢复有所放缓，不及预期，宏观偏空情绪一度加重。此后，美联储官员基于宏观数据，对后续加息的观点“鹰鸽不一”，而美国“债务上限”问题也迟迟未有定论，市场风险偏好再度承压。与此同时，供应端产能持续复产，并弥补云南2月减产带来的缺口，下游需求逐渐向淡季过渡，成本一再下行，基本面逐渐出现转弱迹象，利空共振，内外铝价震荡下行，沪铝跌至上半年最低点，触及17455元/吨。 触及低点后，沪铝在6月进入反弹修复，至18300元/吨一线徘徊。此期间，云南复产的相关消息络绎不绝，但由于不确定性因素较多，且铝锭维持去库和低库存，因而未能有力压制铝价。 6月中旬，云南复产逐渐开启后，基本面供增需减的弱势局面进一步确立，铝价震荡偏弱运行，重心 稍有下移，截至6月30日收盘，沪铝主力合约收于18010元/吨，上涨0.17%，伦铝收于2156美元/吨，下跌0.23%。 7月-9月，沪铝震荡偏强运行，价格重心逐渐抬高至19000元/吨以上。7-8月，云南电解铝在淡季持续复产，铝供应持续放量，此期间，在供给增加，需求较弱的情况下，铝锭库存拐点迟迟未现，整体库存均处于历史同期低位，一定程度上打击空头信心，而电解铝开工率不断上升，因此铝价也难以获得上冲的动力。多空博弈之下，铝价表现较为抗跌，并逐步突破压力位缓慢抬升。在淡季向旺季过渡之际，云南复产基本结束，供应增量有限，旺季需求预期走强，叠加宏观面利好政策集中释放，沪铝的上行动力明显增强，进入9月后一再冲高，一度触及19675元/吨的年内高点。 进入10月，国际地缘政治争端使得宏观情绪表现出不稳定，市场避险情绪稍有提升，商品价格有不同程度的承压，假期期间，铝锭库存累库多于往年同期，使得节后价格下调以消化库存，铝下游需求在旺季成色稍显不足，受到宏观及基本面利空共振的影响，沪铝表现偏弱，价格重心下移至18900元/吨一线后震荡。 而后，特别国债的发行以及云南的又一轮限电减产，再次从宏观及基本面给予铝价短期内上行的动力，但由于云南减产最终减产规模的不确定性以及进入淡季后需求的回落预期，沪铝价格重心重回19100元/吨一线后，再度呈现震荡走势。随着对供应端收紧的预期交易有所消化，需求端的走弱使得铝价再度承压。 截至11月24日，沪铝主力合约报收18745元/吨，伦铝报收2225美元/吨。 图：伦铝（电子盘）日K线图 数据来源：博易云国信期货 图：沪铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 二、宏观视角下的铝产业链 2023年以来，宏观面仍在一定时间段内对铝价起到主导作用，但整体上来看，与2022年相比，宏观面的影响有所趋弱。 1.美联储11月或暂停加息谨防宏观波动影响 海外宏观环境而言，美联储的加息节奏变化、金融风险事件和地缘政治争端，影响着市场情绪。 回顾2023年，美国通胀虽然有所降温，但仍处于较高水平，市场观点认为美国经济实现“软着陆”的可能性增大，美国经济衰退发生在2024年下半年的预期增强。2023年1-10月，美国CPI数据整体呈下降态势。最新数据显示，美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低，预期升3.3%，前值升3.7%；季调后CPI环比持平，为去年7月来新低，预期升0.1%，前值升0.4%。美国10月PPI同比下滑0.8个百分点至1.3%，远低于市场预测的1.9%。核心PPI同比从2.7%降至2.5%。基于通胀降温的现象，美联储主席鲍威尔曾多次警告称，该央行将“坚决”履行2%的通胀目标，并不排除加息可能。 自2022年3月开启加息周期以来，美联储已累计加息11次，联邦基金利率目前为5.25%-5.5%，是 22年来的最高水平。2023年春节前后，市场预期美联储即将暂停加息，硅谷银行暴雷等一系列金融风险事件一度加重市场资金的避险情绪，也将加息暂停的预期情绪推上高潮。但受制于仍然偏高的通胀数据，美联储仍未停下加息的步伐，分别在2023年2月、3月、5月和7月进行了共4次加息。截至目前，12月 的加息决议仍未有定论，从美联储11月最新的货币政策会议纪要来看，联储决策者再次集体认为适合一 段时间保持高利率，重申将谨慎行事，并没有流露结束加息周期的意愿。截至11月24日，据CME“美联储观察”，美联储12月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为95.3%，加息25个基点的概率为4.7%。到2024年2月维持利率不变的概率为89.4%，累计加息25个基点的概率为10.3%。累计加息50个基点的 概率为0.3%。到2024年3月累计降息25个基点的概率为21.5%，维持利率不变的概率为70.4%，累计加息25个基点的概率为7.9%，累计加息50个基点的概率为0.2%。美联储加息周期结束已是市场共识，接下来的矛盾点在于降息时点的出现。预计海外高利率将在一段时间内有所维持，海外需求承压，待降息出现后或有所好转，目前市场预测2024年5-6月或出现降息。 地缘政治争端不断，市场资金避险情绪阶段性飙升，“去全球化”的背景下，并不利于全球经济的修复。对于铝产业链来说，原料端的安全保障性，以及中游氧化铝、电解铝的贸易流向，终端铝材及铝制品的出口都受到了不同程度影响。印尼禁矿令于2