债市技术面周报（11月第3周）：当前利率曲线形态的可能变动

当前利率曲线形态的可能变动 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（11月第3周） 报告日期：2024-11-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 供给担忧是债市短期博弈主线，利率曲线可能如何变动？ 当前债市的多空因素已经显性化，但对其强弱仍存在预期差。例如，此前市场对超长债供给有所担忧，11月15日尾盘利率有所上行，而本周市场对于年内超长债发行规模、发行期限有所变化，叠加降准预期升温，利率以小碎步行情持续下行，其中30Y国债日均下行1bp。 当前短端利率已经接近前低，10Y与30Y国债到期收益率也维持在此前2.10%、2.30%心理关口下方，短期来看，我们认为曲线形态可能出现几种变动： 情形一：若短期供给担忧进一步回落，曲线牛陡概率更大。首先从点位比价来看，当前的长短端到期收益率与9月初大致相当，即1Y在1.35%附近，10Y在2.08%附近，但资金利率已较当时回落约20bp（当前DR007为1.65%），因此短债有突破前低的可能。其次，当前狭义资金面并不紧，大行的资金融出持续在4万亿元以上，资金面分层现象亦有所改善，叠加降准预期的升温，中短端的确定性相对更高，而若短债利率突破前低下行，则长端的性价比进一步凸显，有望被带动下行；此外，短端利率下行有需求支撑，本周大行对1Y以下国债净买入规模为近期新高，短期来看在买短卖长、久期控制、资产荒等因素影响下，大行对于短债的需求或难出现趋势性回落。 情形二：若短期供给担忧升温，曲线或陡后再平。若短期市场对于利率债供给担忧进一步加剧，我们认为或可参考上上周的行情走势，长债与超长债相对短端回调更多后，在年末机构配置需求下，利率重新出现回落，近期保险机构对于超长债的配置力度高于去年同期（二级现券），在年末银行、保险抢跑效应下关注长端“跌出来”的机会。 情形三：利率“小碎步”下行或延续，曲线平移。考虑到当前长短端利差水平已较此前出现一定走阔，年末产品户与交易盘进一步拉久期、加杠杆的意愿也并不高，短期若无明显驱动性因素产生，债市震荡偏牛的概率依然偏高，下一个关键节点或在12月经济工作会议。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：国债多数期限走阔，国开债多数期限收窄4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.92%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比89.38%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期10 3.1久期中位数升至2.34年10 3.2利率债基久期升至3.96年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂加剧11 4.2隐含税率：短端走阔，长端收窄11 4.3国债新老券利差收窄，国开债新老券利差走阔12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102024年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表16国债新老券利差（单位：BP）12 图表17国开债新老券利差（单位：BP）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行4bp，3Y收益率下行3bp，5Y、10Y和30Y收益率下行1bp，7Y收益率下行2bp，15Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y维持在3%分位点，3Y、10Y、15Y、30Y维持在1%分位点，5Y维持在0%分位点，7Y降至0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率上行1bp，3Y和10Y收益率变动不足1bp，5Y和15Y收益率下行1bp，7Y收益率下行2bp，30Y收益率下行3bp。分位点方面，1Y升至5%分位点，3Y和7Y维持在2%分位点，5Y维持在0%分位点，10Y维持在1%分位点，15Y降至2%分位点，30Y降至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债11月1日收益率 1Y1.41 3Y1.56 5Y1.77 7Y2.02 10Y 2.14 15Y 2.25 30Y 11月8日收益率 1.41 1.50 1.74 1.98 2.11 2.19 11月15日收益率 1.39 1.48 1.71 1.94 2.09 11月22日收益率 1.35 1.45 1.70 1.92 2.08 11月1日分位点 4% 2% 1% 2% 11月8日分位点 4% 1% 1% 1% 11月15日分位点 3% 1% 0% 11月22日分位点国开债 11月1日收益率 3%1Y1.69 1% 3Y1.84 0% 11月8日收益率 1.65 11月15日收益率 1.65 11月22日收益率 11月1日分位点11月8日分 11月11 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债多数期限走阔，国开债多数期限收窄 国债方面：多数期限利差走阔。1Y-DR001息差走阔2bp，1Y-DR007息差收窄5bp；3Y-1Y息差走阔1bp，5Y-3Y息差走阔3bp，7Y-5Y息差收窄1bp，10Y-7Y息差变动不足 1bp，15Y-10Y息差走阔1bp，30Y-15Y息差收窄1bp。分位点方面，本周1Y-DR001维持在11%分位点，1Y-DR007升至8%分位点，3Y-1Y升至1%分位点，5Y-3Y升至94%分位点，7Y-5Y降至81%分位点，10Y-7Y升至99%分位点，15Y-10Y升至13%分位点，30Y-15Y降至5%分位点。 国开债方面：多数期限利差收窄。1Y-DR001息差走阔3bp，1Y-DR007息差由负转 正收窄8bp；3Y-1Y息差收窄1bp，5Y-3Y息差收窄1bp，7Y-5Y息差收窄2bp，10Y-7Y息差走阔1bp，15Y-10Y息差走阔1bp，30Y-15Y息差变动不足1bp。分位点方面，1Y-DR001升至22%分位点，1Y-DR007升至22%分位点，3Y-1Y降至7%分位点，5Y-3Y降至1%分位点，7Y-5Y降至71%分位点，10Y-7Y升至77%分位点，15Y-10Y降至11%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15 11月1日利差 6 -14 15 21 25 13 11 11月8日利差 -7 -20 9 24 23 13 9 11月15日利差 -9 -34 9 23 23 16 11月22日利差 -11 -29 10 26 22 1 11月1日分位点 23% 19% 4% 83% 91% 11月8日分位点 13% 14% 0% 93% 11月15日分位点 11% 6% 0%90% 11月22日分位点 11% 8% 1% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1 11月1日利差 35 14 11月8日利差 18 4 11月15日利差 17 11月22日利差 20 11月1日分位点11月8日分位 11月151 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.92% 11月18日-11月22日，杠杆率周内震荡下降。截至11月22日，杠杆率约为107.92%，较上周五上升0.11pct，较本周一下降0.01pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月22日，银行间质押式回购余额约为11.45万亿元，较上周五上升0.19万亿元， 较本周一上升0.03万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比 89.38% 日均回购成交额较上周上升，11月22日质押式回购成交额为7.6万亿元。11月18 日至11月22日，质押式回购日均成交额约为7.6万亿元，较上周五上升0.20万亿元； 11月22日质押式回购成交额约7.6万亿元，较上周五上升0.33万亿元，较本周一上升 0.08万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20242023 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月18日-11月22日，隔夜质押式回购成交额均值为6.8万亿元，环比上升2.20 万亿元。隔夜成交占比均值为89.38%，环比上升0.59pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 11月18日至11月22日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行11月22日资金净融出为4.33万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.18万亿元，11月22日净 融出0.05万亿元。银行系净融出为4.28万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。11月22日基金净融入为2.09万亿元， 货基净融出为1.82万亿元。 11月18日至11月22日，银行单日出钱量先升后降。11月22日，大行与政策行单日出钱量为3.80万亿元，中小行单日融出发生额为0.14万亿元。 DR007先升后降，R007震荡下降。截至11月22日，R007为1.80%，较上周五下降0.03pct；DR007为1.65%，较上周五下降0.08pct；R007和DR007利差为15.49bp。 1YFR007和5YFR007均持续下降。截至11月22日，1YFR007为1.66%，