债市技术面周报（8月第3周）：大行的卖券力度或进一步减小

大行的卖券力度或进一步减小 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（8月第3周） 报告日期：2024-08-19 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 大行延续买债，非银机构交易情绪受到压制 本周利率曲线相对平缓，10Y-7Y利差收窄。本周各期限利率普遍回升， 1Y收益率上行8bp，3Y上行6bp，5Y收益率上升2bp，7Y收益率上行 4bp，15Y和30Y收益率上行1bp，其中1Y和3Y国债收益率已分别回升至1.53%和1.78%，突破近期最高值。 首先，本周大行卖券主力由10Y切换至7Y，且力度有所减小。最近两周大行对于国债的抛售由10Y逐步切换至7Y，且量级有所减小（8月第一周卖出国债超1000亿元），后续随着二级市场券额的增加，大行的抛压可能降低，大行对于其他期限品种如1Y/3Y/5Y在近期持续增配，因此其抛售中短债的可能性不大，且不利于曲线的陡峭化。从交易对手方的角度看，农商行与保险机构依然为主要接券方，保险机构对超长债的买入力度明显增加，且主要配置券种为20-30Y的国债与地方债，而其他（含外资）由此前的增配短端国债+存单为主逐步拉长配置期限，增配1-3Y国债。 其次，资金利率有所上行，债市杠杆率攀升。本周DR001下行至1.70%以下，DR007上行至1.80%以下。银行系资金融出继续增加，政策行与大行资金融出达到3.18万亿元，货基融出增加，基金、理财净融入有所减少，券商以及保险净融入均有所增加。在资金利率持续走低的环境下，当前债市杠杆率为107.60%，较上周五上升0.15pct，较本周一上升0.42pct，杠杆率有所回落。 最后，中长期债基久期开始下降。本周中长期债基久期有所下降，本周部分债基净值出现下降，回归法测算下中长期债基久期普遍出现下行，其中利率债基久期当前为3.58年，较上周五减少0.03年。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍回升4 1.2期限利差：中长端下行，短期利差上行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.60%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.2万亿元，日均隔夜占比87.08%6 2.3资金面：银行系资金融出先降后升7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数降至3.19年8 3.2利率债基久期降至3.58年9 3.3优绩利率债基久期降至3.48年9 4类属策略比价10 4.1中美利差：倒挂减缓10 4.2隐含税率：短期下行，中长期上行10 4.3国债与国开债新老券利差：国债倒挂加剧，国开债总体扩大11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：14 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）11 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍回升 国债收益率方面，各期限收益率继续回升。1Y收益率上行8bp，3Y收益率上行6bp，5Y收益率上行2bp，7Y收益率上行4bp，15Y和30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y升至5%分位点，3Y升至4%分位点，5Y升至2%分位点，其余期限收益率均维持在1%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率同样继续回升。1Y和5Y收益率上行3bp，3Y和 7Y收益率上行4bp，15Y收益率上行2bp，10Y和30Y收益率上行1bp。分位点方面， 1Y维持在4%分位点，3Y升至3%分位点，5Y升至2%分位点，其余期限收益率均维持在1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：中长端下行，短期利差上行 国债方面：中长端下行，短期利差上行。1Y-DR001息差上行17bp，1Y-DR007息差上行6bp；3Y-1Y息差下行2bp，5Y-3Y息差下行4bp，7Y-5Y息差上行2bp，10Y-7Y息差下行4bp，15Y-10Y息差上行2bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至6%分位点，1Y-DR007升至6%分位点，3Y-1Y降至21%分位点，5Y-3Y降至12%分位点，7Y-5Y升至78%分位点，10Y-7Y降至95%分位点，15Y-10Y升至5%分位点，30Y-15Y维持在4%分位点。 国开债方面：中长端下行，短期利差上行。1Y-DR001息差上行13bp，1Y-DR007息差上行2bp；3Y-1Y息差上行1bp，5Y-3Y息差下行1bp，10Y-7Y息差下行3bp，15Y- 10Y息差上行2bp，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，1Y-DR001升至6%分位点， 1Y-DR007升至6%分位点，3Y-1Y升至12%分位点，5Y-3Y降至5%分位点，7Y-5Y升至 22%分位点，10Y-7Y降至90%分位点，15Y-10Y升至1%分位点，30Y-15Y降至9%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 7月26日利差 -22 -44 27 15 14 15 10 13 8月2日利差 -17 -30 28 14 14 17 9 12 8月9日利差 -34 -36 27 15 19 14 7 11 8月16日利差 -17 -30 25 11 21 10 9 11 7月26日分位点 4% 1% 28% 39% 25% 98% 7% 8% 8月2日分位点 5% 6% 36% 34% 23% 99% 7% 6% 8月9日分位点 2% 4% 26% 38% 68% 97% 1% 4% 8月16日分位点 6% 6% 21% 12% 78% 95% 5% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 7月26日利差 -1 -23 19 5 19 14 9 11 8月2日利差 4 -9 19 9 16 15 7 10 8月9日利差 -14 -17 21 9 15 14 6 9 8月16日利差 -1 -15 22 7 16 11 7 8 7月26日分位点 6% 3% 7% 0% 45% 93% 2% 33% 8月2日分位点 8% 10% 8% 10% 22% 94% 1% 21% 8月9日分位点 2% 5% 11% 10% 19% 93% 0% 17% 8月16日分位点 6% 6% 12% 5% 22% 90% 1% 9% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.60% 8月12日-8月16日，杠杆率周内先降后升。截至8月16日，杠杆率约为107.60%，较上周五上升0.15pct，较本周一（8月12日）上升0.42pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月9日，银行间质押式回购余额约为10.42万亿元，较上周五上升0.23万亿元， 较本周一上升0.57万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.2万亿元，日均隔夜占比 87.08% 日均回购成交额较上周下降，8月16日质押式回购成交额为6.4万亿元。8月12日至8月16日，质押式回购日均成交额约为6.2万亿元，较上周下降1.1万亿元；周五质 押式回购成交额约6.4万亿元，较上周五下降0.20万亿元，较本周一上升0.10万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月12日至8月16日，隔夜质押式回购成交额均值为5.4万亿元，环比下降1.1万 亿元。隔夜成交占比均值为87.08%，环比下降2.23pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先降后升 8月12日至8月16日，银行系资金融出先降后升。大行与政策行8月9日资金净 融出为3.18万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.31万亿元，周五净融出0.16 万亿元。银行系净融出为3.34万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。8月16日基金净融入为1.98万亿元， 货基净融出为1.93万亿元。 8月12日至8月16日，银行单日出钱量持续上升。8月16日，大行与政策行单日出钱量为2.73万亿元，中小行单日融出发生额为0.03万亿元。 DR007震荡下降。截至8月12日，DR007为1.84%，较上周五上升0.02pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数降至3.19年 本周（8月12日-8月16日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.58年（去杠杆）、3.19年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.58年，较上周五下降0.01