债市技术面周报（11月第3周）：降杠杆、拉久期

降杠杆、拉久期 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（11月第3周） 报告日期：2023-11-18 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率曲线的“N”字型加深 本周的收益曲线短端下行、长端不动： 长端利率在多空博弈下，维持2.65%的关键点位：①10月随着PMI、出口等指标回落，市场对经济数据预期已有所下滑；②股债比价、汇率升值、海外因素的持续影响。 而1Y国债收益率较上周明显下行11bp，我们在报告《短端利率为何难以下行？》中曾分析了1Y以下曲线倒挂的4个原因，随着短期限国债的增发、央行超额续作MLF等因素影响，已经极度平坦化的曲线走陡，1Y国债收益率下行，而6M等1Y以下期限收益率仍维持高位，1Y以内收益曲线的“N字型”更为明显。 杠杆策略的赚钱效应正在降低 第一，当前的银行间债市杠杆率已连续两周下行。本周五杠杆率降至108%，较上周五下降0.28pct，较周一下降0.44pct。同时，本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比87.74%，均出现明显下行且位于今年以来较低分位点。 第二，当前大行的高位融出使得狭义资金面存在一定脆弱性。本周在税期扰动下资金利率走高，DR007升至2.02%，位于今年以来69%分位点，而大行资金融出更是由4.28万亿元降至3.67万亿元，可能反映狭义资金面由于前期的流动性收紧，更易受季节性因素影响的脆弱性。第三，公募基金久期出现上行，据我们测算得到的中长期债券型基金久期为1.87年，较上周出现上行。 非银机构开始拉久期 从本周的现券成交数据来看，非银机构加大长债配置： 第一，券商保险大幅增配利率债。本周券商买入347亿元国债，券商/保险分别增配184/203亿元地方债，为主要买盘。 第二，基金与其他产品类买入10Y二永债。从数据上看，基金与其他产品类分别增配其他（含二永债）225/115亿元，主要期限为10Y。 第三，其他（含境外机构）持续增配国债。本周的国债的主力买盘为其他（境外机构），净买入469亿元，但从期限上看主要为3Y期限。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比87.74%5 1.3资金面：银行系资金融出先降后升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.87年7 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率下行7 3.2期限利差：息差整体下行，国开债10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和9 3.4隐含税率：整体上行9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：券商保险大额增配地方债9 4.2分券种：利率债成交量回升10 4.3分机构：农商行由正转负减持政金债11 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年10月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表611月6日-11月17日分机构单日出钱量（单位：万亿元）6 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表1211月13日至11月17日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）10 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）11 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）12 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）13 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）14 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108% 11月13日-11月17日，杠杆率周内先降后升。截至11月17日，杠杆率约为108%，较上周五（11月10日）下降0.28pct，较周一（11月13日）下降0.44pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月17日，银行间质押式回购余额约为10.3万亿元，较上周五下降0.29万亿元， 较周一下降0.47万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比87.74% 回购成交较上周下降，11月17日质押式回购成交额为6.4万亿元。11月13日至11月17日，质押式回购日均成交额约为6.6万亿元，环比下降0.6万亿元；周五质押式回 购成交额约6.4万亿元，较上周五下降0.6万亿元，较周一下降0.8万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月13日-11月17日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比减少0.6万亿元。隔夜成交占比均值为87.74%，环比下降1.24pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先降后升 11月13日至11月17日，银行系资金融出先降后升。大行11月17日资金融出降 至3.79万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.04万亿元，周五净融出0.05万亿 元。银行系净融出降至3.83万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入大幅下降。11月17日理财净融入降至0.01万 亿元，保险净融入小幅升至0.54万亿元。 11月13日至11月17日，银行单日出钱量先降后升。大行11月17日单日出钱量 降至3.01万亿元，中小行单日融入发生额降至0.07万亿元，银行系单日出钱量降至2.94 万亿元。 图表52023年10月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2023/11/17 -3.83 -3.79 -0.05 -1.51 2.11 1.65 0.54 2023/11/16 -3.70 -3.67 -0.03 -1.56 2.13 1.61 2023/11/15 -3.78 -3.75 -0.03 -1.55 2.11 1.59 2023/11/14 -3.88 -3.93 0.05 -1.52 2.11 1.63 2023/11/13 -4.05 -4.28 0.23 -1.51 2.11 2023/11/10 -3.97 -4.30 0.33 -1.58 2.08 2023/11/9 -4.09 -4.28 0.19 -1.51 2.08 2023/11/8 -4.13 -4.21 0.08 -1.49 2023/11/7 -4.11 -4.26 0.14 -1.45 2023/11/6 -4.12 -4.25 0.13 -1.41 2023/11/3 -4.18 -3.80 -0.38 2023/11/2 -4.24 -3.77 -0.48 2023/11/1 -3.36 -3.51 0.15 2023/10/31 -2.71 -3.11 0.40 2023/10/30 -3.67 -3.76 2023/10/27 -3.84 -3.75 2023/10/26 -3.72 -3.56 2023/10/25 -3.25 -3.10 2023/10/24 -2.74 -2.96 2023/10/23 -2.58 -3 2023/10/20 -2.70 2023/10/19 -3.18 2023/10/18 -3.84 2023/10/17 -4.12 2023/10/16 -4.0 2023/10/132023/10/122023/10/112023/1 2 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表611月6日-11月17日分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/11/17 -2.94 -3.01 0.07 -0.03 1.46 1.05 0.17 -0.01 2023/11/16 -2.82 -2.93 0.11 -0.10 1.47 1.02 0.20 -0.03 2023/11/15 -2.95 -3.04 0.09 -0.11 1.48 1.02 0.18 0.02 2023/11/14 -3.11 -3.25 0.13 -0.03 1.53 1.07 0.17 0.02 2023/11/13 -3.32 -3.65 0.34 -0.04 1.55 1.12 0.21 0.07 2023/11/10 -3.26 -3.65 0.39 -0.07 1.54 1.07 0.20 0.14 2023/11/9 -3.38 -3.63 0.25 -0.03 1.54 1.11 0.20 0.17 2023/11/8 -3.49 -3.60 0.11 -0.04 1.59 1.11 0.21 0.18 2023/11/7 -3.52 -3.67 0.14 0.06 1.55 1.11 0.19 0.19 2023/11/6 -3.50 -3.69 0.19 0.03 1.52 1.10 0.19 0.19 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.87年 本周（11月13日-11月17日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.87年（去杠杆）、1.83年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.87年，较上周五上升0.04 年；久期中位数（含杠杆）升至1.86年，较上周五上升0.04年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率下行 国债：短端收益率下行11bp，3Y下行5bp；本周短端下行至41%分位点，3Y降至 35%分位点。 国开债：短端收益率下行5bp，3Y下行3bp，其余期限变动在1bp以内。分位点方面，短端降至55%分位点，3Y降至23%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债10月27日收益率 1Y2.28 3Y 2.45 5Y 2.55 7Y 2.71 10Y 2.71 15Y 2.83 30Y 11月3日收益率 2.22 2.42 2.52 2.66 2.66 2.78 11月10日收益率 2.23 2.44 2.50 2.65 2.64 11月17日收益率 2.12 2.39 2.51 2.65 2.65 10月27日分位点 66% 45% 31% 26% 11月3日分位点 55% 41% 25% 17% 11月10日分位点 57% 43% 24% 11月17日分位点 41% 35% 24% 国开债 1Y 3Y 1