债市技术面周报（11月第2周）：利率突破2.10%，如何看当前机构行为？

固定收益 固收周报 利率突破2.10%，如何看当前机构行为？ ——债市技术面周报（11月第2周） 报告日期：2024-11-17 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 利率下行+阶段性回升，债市机构行为怎么看？ 本周利率小幅下探，周五尾盘有所上行，长债到期收益率为2.09%。从传统的债市分析框架来看，当前基本面环比有所改善（10月经济数 据）、股债相关性走弱、内部资金面维持宽松、外部美元指数走强，短期债券供给压力带来阶段性扰动，而本周券商的交易行为值得关注：首先，券商已经出现了连续三周的利率债净买入，在历史上并不常见。原因在于券商在现券交易中不仅“一级认购、二级分销”，也由于其是借贷市场中的主要玩家，存在借贷+卖出的交易特征，因此二级交易数据中的净买入可能低于实际值。自10月25日以来，券商对于利率债整体呈现增持，这在历史上并不常见，而从利率点位来看，近3周10Y国债到期收益率由2.16%持续下行至2.09%，券商整体把握了“右侧特 征”。 其次，券商与基金同时买入时债市走牛概率更大，周五尾盘券商卖出，关注后续其操作方向。从周五的日度交易情况来看，券商先买后卖，日均整体净买入较小，而尾盘的主要买入方则为保险机构与银行（根据CNEX债券分歧指数），从历史上看，当券商与基金公司对利率债同时呈现买入时，债牛发生的概率相对更大，而在供给担忧的扰动下，应关注后续交易盘的操作变化。 最后，本周交易格局与上周大致相似。大行与农商行依旧重点配置短债，券商与保险是长债与超长债的主力买入方（仍应关注后续券商的变化），基金对各类型券种配置量维持稳定，货基、理财与资管产品同样持续增配信用债与政金债。 此外，本周资金面相对维持稳定。11月15日银行间债市杠杆率约为107.71%，较前一周五下降0.36pct，银行间资金融出有所下降但仍维持在4万亿元上方（4.46万亿元），主要类型期限债券借贷量暂未出现明显回升。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：普遍收窄4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至108.06%5 2.2本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.97%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数降至2.48年9 3.2利率债基久期降至3.95年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：短期险倒挂加剧，长期限倒挂减轻11 4.2隐含税率：普遍上行11 4.3新老券利差由负转正11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102024年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表16国债新老券利差（单位：BP）12 图表17国开债新老券利差（单位：BP）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y、3Y和10Y收益率下行2bp，5Y收益率下行3bp，7Y收益率下行4bp，15Y和30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y、7Y、10Y、15Y、30Y维持在1%分位点，5Y降至0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率变动不足1bp，3Y和7Y收益率下行3bp，5Y和10Y收益率下行2bp，15Y和30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y和7Y降至2%分位点，5Y降至0%分位点，10Y维持在1%分位点，15Y升至3%分位点，30Y升至2%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债10月25日收益率 1Y1.42 3Y1.65 5Y 1.84 7Y 2.04 10Y 2.15 15Y 2.27 30Y 11月1日收益率 1.41 1.56 1.77 2.02 2.14 2.25 11月8日收益率 1.41 1.50 1.74 1.98 2.11 11月15日收益率 1.39 1.48 1.71 1.94 2.09 10月25日分位点 4% 4% 3% 3% 11月1日分位点 4% 2% 1% 2% 11月8日分位点 4% 1% 1% 11月15日分位点国开债 10月25日收益率 3%1Y1.74 1%3Y1.88 0% 11月1日收益率 1.69 11月8日收益率 1.65 11月15日收益率10月25日分位点 11月1日分11月 1 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：普遍收窄 国债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄2bp，1Y-DR007息差收窄14bp；3Y-1Y息差变动不足1bp，5Y-3Y息差收窄1bp，7Y-5Y息差变动不足1bp，10Y-7Y息差走阔3bp，15Y-10Y息差走阔1bp，30Y-15Y息差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至11%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y维持在0%分位点，5Y-3Y降至90%分位点，7Y-5Y降至85%分位点，10Y-7Y升至98%分位点，15Y-10Y升至11%分位点，30Y-15Y维持在6%分位点。 国开债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄1bp，1Y-DR007息差收窄 11bp；3Y-1Y息差收窄3bp，5Y-3Y息差走阔1bp，7Y-5Y、10Y-7Y和30Y-15Y息差变动 不足1bp，15Y-10Y息差走阔3bp。分位点方面，1Y-DR001维持在20%分位点，1Y-DR007降至12%分位点，3Y-1Y降至8%分位点，5Y-3Y升至2%分位点，7Y-5Y降至76%分位点，10Y-7Y升至74%分位点，15Y-10Y升至12%分位点，30Y-15Y维持在5%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15 10月25日利差 -10 -32 23 20 20 11 12 11月1日利差 6 -14 15 21 25 13 11 11月8日利差 -7 -20 9 24 23 13 11月15日利差 -9 -34 9 23 23 1 10月25日分位点 11% 6% 19% 76% 72% 11月1日分位点 23% 19% 4% 83% 11月8日分位点 13% 14% 0% 93% 11月15日分位点国开债 10月25日利差 11% 1Y-DR001 23 6%1Y-DR007 1 0%3Y-1 11月1日利差 35 14 11月8日利差 18 11月15日利差 17 10月25日分位点 11月1日分位11月8日 1 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.71% 11月11日-11月15日，杠杆率震荡下降。截至11月15日，杠杆率约为107.71%，较上周五下降0.36pct，较本周一下降0.01pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月15日，银行间质押式回购余额约为11.26万亿元，较上周五下降0.34万亿元， 较本周一上升0.04万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.4万亿元，日均隔夜占比 88.79% 日均回购成交额较上周下降，11月15日质押式回购成交额为7.2万亿元。11月11日至11月15日，质押式回购日均成交额约为7.4万亿元，较上周下降0.75万亿元；11 月15日质押式回购成交额约7.2万亿元，较上周五下降0.65万亿元，较本周一下降0.25 万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20242023 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月11日-11月15日，隔夜质押式回购成交额均值为6.6万亿元，环比下降0.76 万亿元。隔夜成交占比均值为88.79%，环比下降1.18pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出震荡下降 11月11日至11月15日，银行系资金融出震荡下降。大行与政策行11月15日资金净融出为4.26万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.40万亿元，11月15日净 融出0.20万亿元。银行系净融出为4.46万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升。11月15日基金净融入为2.10万亿元， 货基净融出为1.69万亿元。 11月11日至11月15日，银行单日出钱量震荡上升。11月15日，大行与政策行单日出钱量为3.66万亿元，中小行单日融出发生额为0.05万亿元。 DR007震荡上升，R007先升后降。截至11月15日，R007为1.83%，较上周五上升0.03pct；DR007为1.72%，较上周五上升0.11pct；R007和DR007利差为10.60bp。 1YFR007震荡下降，5YFR007先降后升。截至11月15日，1YFR007为1.65%，较上周五下降0.005pct；5YFR007为1.69%，较上周五下降0.04pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，bp） R007 DR007 R007与DR007利差（右轴，单位：bp） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5