可转债市场周报：转债凸性兑现，后市怎么看？

转债凸性兑现，后市怎么看？证券研究报告 2024年11月24日 可转债市场周报（2024.11.24） 未来策略展望 本周转债抗跌性明显，2024年11月22日当周中证转债指数跌0.10%，万得转债等权指数跌0.10%，相比之下万得全A指数跌2.08%，其余主流宽基股指均有较大跌幅。抗跌性主要来源于凸性兑现。偏股转债转股溢价率均值较此前低点明显回升。负溢价转债个数大幅下降，前期较低估值水平+滞涨环境所积累的转债凸性在本周开始明显释放。 若后市权益市场持续宽幅震荡，我们认为转债凸性仍在，转债抗跌性仍存，理由有三： 一方面，从希腊字母的角度来看，转债整体gamma仍处于历史高位。gamma作为BS公式delta相对股价的偏导数，本质上是转债涨跌相对于股价涨跌的二阶导的拟合替代指标，能够一定程度上衡量转债凸性水平。截至2024年11月22日，转债整体gamma中位数0.009左右，处于2016年以来99.2%分位数。或说明转债整体仍有较好凸性应对正股冲击。 另一方面，从历史比较来看，当前转债整体估值仍处于较低水平。尤其是偏股转债，历史上权益点位较高的环境下，偏股转债转股溢价率中位数远 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周新房回升、二手房回落，仍强于去年同期-国内商品房销售周度跟踪20241123》2024-11-23 2《固定收益：转债市场风格延续震荡， 转债估值下行-可转债市场每周复盘 （2024.11.23）》2024-11-23 3《固定收益：供给担忧缓解、地缘风险加剧，利率整体下行-债市观察20241123》2024-11-23 高于当前。基于此我们认为低估值环境下转债凸性仍有较大空间。 关注我们 最后，当前转债市场风险问题缓释较为充分，债底保护性回升。本周（1） 山鹰转债宣布到期，最后偿付本金约500万元。（2）文科转债宣布减资清偿申报结果，最终仅10张转债清偿。（3）美锦转债11月14日晚发布公告提示减资清偿转债注销，从结果来看最终清偿额或不足7000万。三只 年中市场预期的风险个券从结果来看最终都平安落地。展望后市，我们认为年内转债市场或难有较大规模风险事件触发。从当前市场较高的平价水平，以及对转债整体定价，尤其是破面转债个数的定价情况来看，市场对 转债风险定价已经基本告一段落。转债债底保护性回升所带来的期权价值修复或是转债抗跌性，尤其是偏债转债抗跌性发挥的重要基础。 择券方面，我们建议沿着凸性找线索，尤其是权益市场波动加大，或有高切低迹象，我们建议对部分估值过高标的进行回避。几个方向：（1）主题 +不强赎+基本面相对景气+估值尚未过高；（2）近期进行过下修，基本面相对稳健的双低标的；（3）银行、红利方向，平价尚不太高或不强赎，在当前权益波动较大的情况下可配合做哑铃配置。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.可转债市场点评3 2.市场一周走势5 3.重要股东转债减持情况6 4.转债发行进展7 5.私募EB项目更新7 图表目录 图1：本周转债市场相对宽基估值抗跌明显3 图2：负溢价率转债个数回落至9月24日之前水平（单位：个）3 图3：偏股转债转股溢价率中位数略有回升（单位：%）3 图4：转债gamma中位数处于历史高位3 图5：历史相同权益点位水平下，偏股转债估值明显较低3 图6：山鹰转债余额变化4 图7：美锦转债余额变化4 图8：当前转债市场平价结构修复较好（单位：元）4 图9：破面转债个数显著低于年内高点（单位：个）4 图10：各市场本周涨跌幅5 图11：申万行业指数本周涨跌幅5 图12：股市&债市&转债近期走势对比5 图13：权益市场风格表现5 图14：转债本周涨跌幅6 图15：转债本周成交额6 图16：中证转债指数6 图17：转债估值情况6 表1：大股东转债持有情况6 表2：转债发行进展7 1.可转债市场点评 权益市场波动放大，转债抗跌性显现。2024年11月22日当周中证转债指数跌0.10%，万得转债等权指数跌0.10%，相比之下万得全A指数跌2.08%，其余主流宽基股指均有较大跌幅。 0.17%-1.30% -10.34% -0.81%-1.88% -0.02% 图1：本周转债市场相对宽基估值抗跌明显 指标类型 指标名称 最新收盘 近一周涨跌幅 近一周较万得全A超额 近一月较万得全A超额 近半年较万得全A超额 中证转债 402.40 -0.10% 1.98% 0.47% -15.18% 万得转债等权 188.61 -0.10% 1.97% 0.92% -10.62% 万得转债正股等权 万得全A 5014.22 -2.08% --- 股票指数 上证指数 3267.19 -1.91% 深证成指 10438.72 -2.89% 中证国债(占优) 238.95 0.08% 2.16% -0.07% -20.95% 政金债(占优) 210.92 0.06% 2.13% -0.35% -21.88% 中证全债(占优) 251.67 0.01% 2.08% -0.38% -21.54% 中证信用(占优) 208.24 0.10% 2.17% -0.44% -22.47% 资料来源：WIND,天风证券研究所 转债的抗跌性主要系转债凸性兑现。截至2024年11月22日偏股转债转股溢价率均值4.1%，较此前低点明显回升。负溢价转债个数大幅下降，尤其是在周五，从周四的24只下降至9只，已回落至9月24日行情之前水平。前期较低估值水平+滞涨环境所积累的转债凸性在本周开始明显释放。 图2：负溢价率转债个数回落至9月24日之前水平（单位：个）图3：偏股转债转股溢价率中位数略有回升（单位：%） 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 若后市权益市场持续宽幅震荡，我们认为转债凸性仍在，转债抗跌性仍存，理由有三： 一方面，从希腊字母的角度来看，转债整体gamma仍处于历史高位。gamma作为BS公式delta相对股价的偏导数，本质上是转债涨跌相对于股价涨跌的二阶导的拟合替代指标，能够一定程度上衡量转债凸性水平。截至2024年11月22日，转债整体gamma中位数 0.009左右，处于2016年以来99.2%分位数。或说明转债整体仍有较好凸性应对正股冲击。 另一方面，从历史比较来看，当前转债整体估值仍处于较低水平。尤其是偏股转债，历史上权益点位较高的环境下，偏股转债转股溢价率中位数远高于当前。基于此我们认为低估值环境下转债凸性仍有较大空间。 图4：转债gamma中位数处于历史高位图5：历史相同权益点位水平下，偏股转债估值明显较低 资料来源：WIND,天风证券研究所注：无单位 资料来源：WIND,天风证券研究所 最后，当前转债市场风险问题缓释较为充分，债底保护性回升。本周（1）山鹰转债宣布到期，最后偿付本金约500万元。（2）文科转债宣布减资清偿申报结果，最终仅10张转债清偿。（3）美锦转债11月14日晚发布公告提示减资清偿转债注销，从结果来看最终清偿额或不足7000万。三只年中市场预期的风险个券从结果来看最终都平安落地。展望后市，我们认为年内转债市场或难有较大规模风险事件触发。从当前市场较高的平价水平， 以及对转债整体定价，尤其是破面转债个数的定价情况来看，市场对转债风险定价已经基本告一段落。转债债底保护性回升所带来的期权价值修复或是转债抗跌性，尤其是偏债转债抗跌性发挥的重要基础。 图6：山鹰转债余额变化图7：美锦转债余额变化 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,美锦转债公告,天风证券研究所 图8：当前转债市场平价结构修复较好（单位：元）图9：破面转债个数显著低于年内高点（单位：个） 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 择券方面，我们建议沿着凸性找线索，尤其是权益市场波动加大，或有高切低迹象，我们建议对部分估值过高标的进行回避。几个方向：（1）主题+不强赎+基本面相对景气+估 值尚未过高；（2）近期进行过下修，基本面相对稳健的双低标的；（3）银行、红利方向， 平价尚不太高或不强赎，在当前权益波动较大的情况下可配合做哑铃配置。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3267.19点，一周下跌1.91%；中证转债收于402.40点，一周下跌0.10%。从股市行业表现情况看，商贸零售（+3.33%）、轻工制造（+0.57%）、纺织服装（+0.51%）为本周唯三上涨行业，综合金融（-6.56%）、消费者服务（-6.16%）、食品饮料（-4.08%）跌幅居前。 图10：各市场本周涨跌幅图11：申万行业指数本周涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 分风格看，本周纯债表现占优，权益风格偏向价值大盘 图12：股市&债市&转债近期走势对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 图13：权益市场风格表现 资料来源：WIND，天风证券研究所 本周无新增转债上市。两市合计242只转债上涨，占比45%，涨跌幅居前五的为永鼎转债(32.95%)、拓斯转债(31.22%)、泰坦转债(28.72%)、泰瑞转债(18.77%)、浙建转债(12.94%)，涨跌幅居后五的为华源转债(-33.96%)、城地转债(-20.14%)、溢利转债(-10.87%)、松原转债(-10.38%)、盟升转债(-9.91%)；从相对估值的角度来看，364只转债转股溢价率抬升，占比68%，估值变动居前五的为英科转债(83.32%)、海优转债(28.87%)、卫宁转债(23.85%)、百润转债(22.95%)、立高转债(22.77%)，估值变动居后五的为大参转债(-197.17%)、普利转债(-69.65%)、华源转债(-43.86%)、广大转债(-33.63%)、恒逸转债(-27.40%)。 图14：转债本周涨跌幅图15：转债本周成交额 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图16：中证转债指数图17：转债估值情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：福斯特 表1：大股东转债持有情况 转债简称减持人配售持有比例(%)现持有比例(%)是否减持 大股东转债持有比例较高的发行人 环旭转债 环诚科技有限公司 76.57 28.52 是 新港转债 浙江越盛集团有限公司 74.61 47.52 是 爱玛转债 张剑 68.77 15.5 是 智尚转债 南山集团有限公司 67.5 15.57 是 泰坦转债 绍兴泰坦投资股份有限公司 65.48 56.18 是 三羊转债 邱红阳 62.65 10.85 是 大秦转债 中国铁路太原局集团有限公司 62.19 9.69 是 华翔转债 山西临汾华翔实业有限公司 62.16 5.91 是 神马转债 中国平煤神马控股集团有限公司 60.75 50.12 是 盛虹转债 江苏盛虹科技股份有限公司 57.25 52.45 是 丽岛转债 蔡征国 56.83 33.73 是 卡倍转02 宁波新协实业集团有限公司 56.71 56.71 否 福蓉转债 福建省南平铝业股份有限公司 56.45 21.23 是 崇达转2 姜雪飞 56.41 31.69 是 岱美转债 浙江舟山岱美投资有限公司 56.36 22.33 是 雅创转债 谢力书 56.1 7.27 是 镇洋转债 浙江省交通投资集团有限公司 55.58 55.58 否 晶能转债 晶科能源投资有限公司 55 48.38 是 宇